AGEFI Luxembourg - juillet août 2025

AGEFI Luxembourg 32 Juillet / Août 2025 Fonds d’investissement ParJohannPLE,GérantdeportefeuilleseniorAXAIM L ’année 2025 a été riche en surprises, de nombreuses certitudes annon- cées endébut d’année ayant dis- paru àmi-parcours. Les éléments connus concernant les conditions demarché de- vraient être relativement favorables à la classe d’actifs. La réactiondesmar- chés face au faisceau actuel d’in- certitudes est plus difficile à prévoir. Ces inconnues pour- raient toutefois être source d’op- portunités pour les investisseurs àmesure qu’elles deviendront des entités connues. Ces dernières années, les obligations ont signé de belles performances et ont permis aux investisseurs de se remettre progressivement des difficultés ren- contrées en 2022. Pour autant, les choses ne se sont pas déroulées sans heurts. En effet, nous sommes désormais entrés dans unephasede volatilité struc- turelle accrue, principalement due à une plus grande volatilité des taux. Cette volatilité reflète le niveaud’incertitudeplus élevéqui règnedepuis que les banques centrales ont entrepris le plus grand vi- rage jamais opéré enmatièredepolitiquemonétaire. Lesmarchésne s’attendaient pasnonplus à cettevo- latilité.Début2025,l’horizonsemblaitréserveruncer- tain nombre de certitudes : l’exceptionnalisme américain allait être renforcé par les projets de déré- glementation et de baisse des impôts du président Trump ; la croissance européenne allait restermodé- rée, potentiellement freinéepar uneguerre commer- ciale mondiale, et l’inflation ne s’annonçait pas comme un sujet de préoccupation. Toutescescertitudesontétébalayées.Ilsembleplutôt que nous n’ayons jamais été confrontés à autant de vents contraires. Ils sont en effet si nombreux que, malgré une volatilité structurelle accrue, les marchés semblent s’être figés, évoluant dans un couloir d’échangeétroitetincapablesdedéterminerlecapdes taux d’intérêt à moyen terme. En règle générale, lorsque la situationdérape, il est bonde faireunbilan de ce que l’on sait et de ce que l’onne sait pas. Ce que l’on sait - Les rendements sont attrayants d’un point de vue historique, celui du Bund à 10 ans restant proche de 2,60%et celui des bonsduTrésor américainà10ans s’établissant à 4,30%. - L’écart entre rendement global et rendement des dividendes des actions n’a jamais été aussi mince. -Lescourbesdetauxsesontconsidérablementpenti- fiées,rendantlesobligationscompétitivesparrapport aux fondsmonétaires. - Les récentesphasesd’aversionpour le risqueont re- donné auxpositionsdeduration leur statut debonne couverture contre les pertes d’actifs risqués. - Les spreads sont serrés, proches de leurs plus bas niveaux depuis 10 ans pour le crédit Investment Grade (IG) et le crédit High Yield (HY). Le gain de rendement des titres HY par rapport aux titres IG est également au plus bas, ce qui montre que les investisseurs ne sont pas suffisamment rémunéréspour leurprisede risque sup- plémentaire dans le contexte actuel. Pour autant, les niveaux de rendement absolu conti- nuent d’aiguiser l’appétit pour la classe d’actifs. Tous ces facteurs devraient être plutôt favorables à la classe d’actifs, mais l’incerti- tude reste vive. Ce que l’onne sait pas Géopolitique Les tensions auMoyen-Orient se sont intensifiées. Un cessez-le-feu a certes été annoncé récemment entre l’Iran et Israël, mais seule la moitié des ces- sez-le-feuprécédents ont véritablement été respec- tés dans la région par le passé. Dans le même temps, la guerre entre la Russie et l’Ukraine se poursuit et est susceptible de diviser les États-Unis et leurs alliés européens. Cette division pourrait conduire à une accélération des dépenses en ma- tière de défense, pesant ainsi davantage sur les perspectives budgétaires et l’offre, et entraînant par conséquent une hausse des taux. Parallèlement, la hausse des prix du pétrole pourrait elle aussi faire grimper les taux sur fond de nouvelles pressions inflationnistes. Droits de douane La guerre commerciale autour des droits dedouane se poursuit et l’issue des négociations est telle qu’il est difficile de prédire avec certitude les répercus- sionspossiblesentermesdetauxd’intérêtetdecrois- sance. D’un côté, tout accord commercial pourrait soutenir les actifs risqués et faire grimper les taux dans la perspective d’une amélioration de la crois- sance et d’une hausse de l’inflation. Mais l’inverse est également vrai, avecdes tauxmoins élevés et des spreads plus importants liés à une croissance atten- due plus faible. Même si des accords sont conclus, rien ne prouve qu’ils seront respectés. Dédollarisationmondiale LesÉtats-Unissemblentavoirperduleurstatutd’allié digne de confiance. Leur capacité àmener des parte- nariats constructifs, tant sur le plan économique que géopolitique, pourrait enpâtir à l’avenir. Les investis- sementspourraientégalementsedétournerdesÉtats- Unis par mesure de précaution, soutenant ainsi les taux européens par rapport aux taux américains. Perspectives budgétaires Tant l’Europe que les États-Unis pourraient voir leur déficit déraper encore davantage sous l’effet d’une augmentation des dépenses militaires ou de réduc- tionsd’impôts.Mêmesilesacteursdumarchéensont bien conscients, ce phénomène pourrait encore faire grimper les tauxd’intérêt. Politiquemonétaire des banques centrales La Banque centrale européenne et la Réserve fédé- rale américaine (Fed) semblent toutes deux satis- faites de leur positionnement en termes de taux compte tenu des données actuelles. Toutefois, toutes deux sont également prêtes à intervenir dans cet environnement très incertain. La moindre dé- gradation de la situation de l’emploi pourrait dé- clencher une réaction de la part de la Fed, tout comme un pic d’inflation pourrait avoir une inci- dence sur ses prévisions. La conjonction de tous les facteurs susmentionnés (risque géopolitique, guerre commerciale, déra- page budgétaire) pourrait contraindre les banques centrales à prendre des mesures. Parallèlement, la possibilité que Donald Trump annonce le rempla- cement anticipé du président de la Fed pourrait également ébranler la confiance des marchés. Celui-ci n’a cessé de critiquer M. Powell et la Fed et, bien que laCour suprême ait exclu tout rempla- cement prématuré, l’implication future du prési- dent américain n’est pas à exclure. Même si la politique actuelle ne devrait pas en être affectée, cela pourrait contribuer à rendre lemarché plus at- tentiste et, potentiellement, pousser les attentes en matière d’inflation à la hausse, pentifiant ainsi en- core davantage la courbe. La plupart de ce que l’on sait nous conforte dans l’idéed’opter pour les titres obligataires dans lame- sure où l’univers reste attrayant d’un point de vue historique ainsi qu’en valeur relative. Néanmoins, le resserrement des spreads et la forte incertitude plaident en faveur d’une approche diversifiée. En outre, lesmotifs d’incertitude ont souvent lamême origine : les États-Unis sont de moins enmoins fia- bles. Dans ce contexte, les titres obligataires en euros sont particulièrement pertinents. Laplupart des inconnues peuvent avoir un effet di- vergent, de sorte qu’il est difficile de les évaluer. Mais en tant qu’investisseurs sur le long terme, nous pouvons considérer ces inconnues à court terme comme autant d’opportunités potentielles à saisir àmesure qu’elles se préciseront. Il va sans dire que le chemin ne sera pas tout tracé et que l’agilité et la souplesse en termes de duration et d’allocation au seinde l’univers des titres obligataires constitue- ront sans doute un atout majeur. Les « inconnues connues » du marché obligataire Par Frédéric STOLAR,Managing Partner d’Altaroc I l existe des questions que se posent aussi bien les clients privés que les investisseurs institutionnels les plus aguerris. Celle de la part à allouer au Private Equity dans une allocationd’actifs en fait partie. Elle n’est ni anecdo- tique, ni purement technique. Elle est stratégique. Car la vérité, parfois oubliée, est que la répartitionpar classe d’actifs reste l’undes premiers détermi- nants de la performance d’un portefeuille à long terme. Trop souvent, l’attention se focalise sur le choix du fonds ou de l’entreprise en portefeuille. Mais ce que montre l’histoire des grands investisseurs, c’est que le moteur principal de la création de valeur durable n’est pas la sélec- tion, c’est l’allocation. Les grands fonds de dotation américains l’ont com- prisdepuis longtemps. Ces endowments, qui gèrent le capital des universités les plus prestigieuses du monde, ont pour seul objectif de capitaliser efficace- ment dans la durée. Leurs portefeuilles affichent, en moyenne, plus de 50 %de Private Equity. Harvard, avec ses 54 milliards de dollars d’actifs, y consacre 52 % de son allocation, comme le montre l’étude NACUBO-TIAAStudyof Endowments (2023-2024) et le rapport annuel 2023 Harvard. La donnée est issue de PitchBook, la base de référence du secteur. Elle parle d’elle-même. Les fonds de pension, dont lamission est d’assurer le versement des retraites sur plusieurs décennies, ont eux aussi intégré le Private Equity comme composante essentielle de leur stratégie. Leur niveaumoyen d’allocation avoisine les 21 %, selon le rapport S&P Global (2025). Il s’agit là d’acteurs dotés de capa- cités d’analyse sophistiquées, agissant avec une forte exigence de prudence. Les fonds souverains, qu’ils soient au servicedemonarchiespétrolières, depaysproducteursderes- sources minières ou d’États budgétairement excédentaires, y consa- crent en moyenne 22 %, selon le rapport Preqin / Global SWF (2023). Leurs investissements visent à préparer le futur : l’après- rente pétrolière, l’après- rentedémographique, l’après- rente industrielle. Même les compagnies d’assurance, malgré des contraintes réglementaires strictes et des exigences fortes en matière de liquidité, investissent en moyenne 8 % de leurs fonds propres en Private Equity, d’après le rapport de 2004–2010 de la GAO auxÉtats-Unis. Cette proportion, bienqu’inférieure à celle des autres institutionnels, démontre une conviction partagée, même dans des environne- ments très encadrés. Côté investisseurs privés, les grandes fortunes amé- ricaines sont aujourd’hui investies à plus de 30 % en Private Equity. En Europe, la moyenne tourne autour de 20 %, comme le montrent les études Private Wealth, FT, P&I et Trend HNW. Ce rattra- page progressif s’explique en partie par une diffé- rence d’ancienneté : les États-Unis ont vu naître le Private Equity institutionnel il y a plus de 60 ans, contre environ 35 ans pour l’Europe. Mais tout converge vers un alignement progressif des pra- tiques. Dès lors, faut-il recommander aux clients privés d’investir eux aussi 20%de leur patrimoine en Private Equity ? La réponse est plus complexe qu’un simple chiffre. Avant toute chose, il est impératif d’analyser sa situationpatrimoniale. LePrivateEquity est unactif de long terme. Il exige une immobilisation de capi- tal pendant une durée de sept à dix ans. La pre- mière question à se poser est donc celle de la dis- ponibilité réelle du capital sur cette période. Il s’agit de déterminer, seul ou avec l’aide de son conseiller, la part de sonpatrimoine dont onn’aura pas besoin à court oumoyen terme. Cette poche longue consti- tue le socle sur lequel une allocation en Private Equity peut être bâtie. La seconde question, plus subjective, porte sur l’ac- ceptation de l’illiquidité. Le Private Equity n’est pas unactif qu’onarbitre commeuneactionouuneobli- gation. Même si les premières distributions com- mencent souvent dès la quatrième année, la pleine valorisationd’unportefeuillen’intervient qu’aubout dedix ans. Si cette contraintede temps est incompa- tible avec les attentes de l’investisseur, alors la classe d’actifs ne sera pas adaptée. En revanche, si cette temporalité est bien comprise et acceptée, elle peut être source de performance (non garantie). Il est utile ici de faire un détour par l’immobilier. Longtemps, les clients privés ont investi leur capital delongtermedansdesactifsimmobiliers.Cettestra- tégieavaitdusens,àuneépoqueoùlesautresclasses d’actifs n’étaient pas accessibles. Mais l’immobilier n’estpasaussiliquidequ’onlepense.Vendreunbien immobilier prend souvent plusieurs mois et occa- sionne des frais élevés. La gestion locative est chro- nophage. Et surtout, maintenir un parc immobilier demandedesinvestissementsconstants,qu’ils’agisse d’entretien, de conformité oudemodernisation. À l’inverse, un portefeuille de Private Equity, bien structuré, biendiversifié, ne requiert ni gestion active ni arbitrages fréquents. Il permet d’être exposé à des entreprises de croissance, souvent leaders dans leur segment, et d’en capter la valeur sur le long terme, sans les contraintes de gestion immobilière. Lesgrandesbanquesprivéesinternationalesontd’ail- leursrevuleursrecommandations.Làoùl’onprônait historiquement une répartition 60 % actions / 40 % obligations, la plupart des institutions intègrent dés- ormais le Private Equity comme un pilier de l’alloca- tion stratégique. Les recommandations actuelles des plus grandes institutions tournent autour de 20%du patrimoine global pour un investisseur fortuné, comme le montre le rapport réalisé par UBS / O’Connor&Stonehage Fleming. Il est donc temps de revoir la répartition du patri- moine. Trop souvent, le Private Equity est abordé comme une classe d’actifs opportuniste,marginale. On investit « un peu », avec l’argent disponible, sans remettre en question la structure globale. Le résultat, c’est un portefeuille où le Private Equity reste sous-représenté, à hauteur de 1 % ou moins. Or ce n’est pas ainsi que cette classe d’actifs peut réellement jouer son rôle. Pour ceux qui disposent d’un horizon de placement long, qui ont défini leur poche illiquide et qui souhaitent faire évoluer leur patrimoine, lemoment est venude repenser l’alloca- tion.L’émergencedevéhiculescommeceuxproposés par Altaroc a réduit les freins techniques. Il ne reste plus qu’à agir. Faut-il investir 10%de sonpatrimoine dès demain ? Bien sûr que non. La bonne question n’est pas celle dumontant,maiscelledelaméthode.Ils’agitdebâtir progressivement une allocationde long terme, cohé- rente, adaptée à ses besoins et à ses contraintes. Il ne s’agit pas de prendre unvirage brutal,mais de chan- ger de perspective. Repenser l’allocation patrimoniale : combien investir en Private Equity ? 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