AGEFI Luxembourg - septembre 2023

Septembre 2023 17 AGEFI Luxembourg Fonds d’investissement ParVincentJUVYNS,GlobalMarketStrategist, J.P.MorganAssetManagement D epuis le début de l’année, le Japon surprend avec des performances écono- miques et financières bienmeil- leures qu’attendues.Au-delà de l’effet de surprise, la question est maintenant de savoir si cette dyna- mique est pérenne. En 2023, le Japon a été l’un des derniers pays développés à lever entièrement les restric- tions liées auCOVID-19 et les écono- mistes s’attendaient donc à un rebondéconomiquecetteannée mais celui-ci a été beaucoup plus important que prévu. La croissance au second trimestre s’est en effet établie à 6% soit près de deux fois plus que ce quiétaitattenduparleconsensus deséconomistestandisqueleFMI arelevéaumoisdejuilletsesperspectivesde croissance pour le Japon en 2023 à 1,4%. La faiblesse du yen, inhérente au fait que la Banque CentraleduJaponestladernièregrandebanquecen- trale à maintenir une politique monétaire très accommodante, a évidemment largement contribué à cette croissance en soutenant les exportations japonaises et en renforçant l’at- trait dupays auprès des touristes étrangers. Au-delà de la croissancemeilleure qu’atten- due, c’est surtout sur le front de l’inflation que le Japon a le plus surpris puisqu’il sem- ble enfin tourner la page de la déflation. En effet, si la faiblesse du yen et la hausse des prix globauxdel’énergieontpermisd’importertem- porairement de l’inflation, celle-ci a néan- moins conduit à la plus forte hausse des salairesen30ans,cequipourraitbien installerl’inflationdansladurée et ainsi mettre fin à la période de déflation. Les performances éco- nomiques meilleures qu’attendues du Japon n’expliquent cependant que partiellement la surperformance dumar- ché d’actions japonais depuis le début de l’année. En effet, l’amélioration de la «corporate governance» estdenotrepointdevuelaprincipaleraisonduretour en grâce des actions japonaises auprès des investis- seurs. Cette thématique n’est pas nouvelle puisque c’est en 2014 que ShinzoAbe a commencé à reformer la gouvernance des entreprises notamment avec le «Stewardship Code (2014)» et le «Corporate GovernanceCode (2015)». Cependant, cette thématique a connu un coup d’ac- célérateurcetteannéeaveclapublicationparleTokyo StockExchangede recommandationspour augmen- terlavaleurboursièredesentreprisesàmoyenetlong terme. L’un des aspects le plus important de ces recommandations est qu’il sera désormais demandé auxentreprisesqui cotent àunniveau inférieur à leur valeurcomptablededétaillerquellessontlesmesures qu’elles considèrent prendre pour y remédier. Cetteannonceafaitl’effetd’unebombepourlesentre- prises japonaises qui sont nombreuses à être concer- nées, puisque 32%des entreprises reprises au seinde l’indiceMSCI Japonont un ratioprix/valeur compta- ble inférieur à 1. L’une desmesures proposées est de s’assurer que le rendement sur fonds propres soit supérieur au coût du capital, estimé à 8%. Or, au sein de l’indice MSCI Japon 25% des entreprises ont un rendement sur fonds propres (ROE) inférieur à 8%, ce qui est beaucoup dans l’absolu et beaucoup plus que ce que l’on observe ailleurs comme aux États- Unis où seulement 10% des entreprises appartenant auMSCI US ont unROE inferieur à 8%. Les entreprises japonaises ont 3 options pour aug- menter leur ROE, elles peuvent augmenter leurs marges ou la rotation de leurs actifs, ce qui est com- pliqué, ou alors réduire le nombre d’actions en circu- lation ce qui est beaucoup plus facile. C’est d’autant plus simple que les entreprises japonaises ont beau- coup de cash, puisque 40% des entreprises apparte- nantauMSCIJaponsontensituationdenetcashposi- tif contre seulement 10% aux États-Unis, et qu’elles détiennentencorebeaucoupdeparticipationscroisées qu’elles gagneraient à liquider. En effet, si les entre- prises appartenant au Topix liquidaient toutes leurs participationscroiséespourfinancerdesrachatsd’ac- tions propres leur ROEpasserait de 9,9%à 12,2%. Ce processus prendra bien évidemment du temps mais probabilité que celui-ci ait lieu a fortement augmenté depuislapublicationdesrecommandationsduTokyo Stock Exchange en février 2023, ce qui a aiguisé l’ap- pétitdesinvestisseurspourlemarchéjaponaisdepuis le début de l’année. Les perspectives à moyen et long terme sont donc favorablespourlesinvestisseursenactionsjaponaises et bienque lemarché afficheunehaussede 21%cette année, il n’est pas trop tard pour y rentrer car il se négocie aujourd’hui à 14,5 fois les bénéfices attendus, soit le même niveau qu’à la fin de l’an dernier et un niveau largement inférieur à la moyenne sur 25 ans qui est de 18x. Source : Refinitiv Datastream, J.P. MorganAsset Management au 31 juillet 2023. Le retour en grâce du Japon est-il durable ? A coordinated policy package is needed to bolster the Chinese growth outlook By Evan BROWN, Head of Multi-Asset Strategy, UBS AM What’s happening? S inceApril, China’s reopening recovery has sputtered. The deceleration is ap- parent across all facets of the economy: industrial production, fixed asset invest- ment, credit growth, consumer spending, and real estate. Due to this significant loss in momentum, the 5 percent growth target for 2023 is at risk. There is also increasing concern that this slowdown speaks to deeper structural issues in the economy that will cause amaterial drop-off in trend growth. Recent defaults fromamajor real estate de- veloper aswell as an assetmanager unders- core the challenges that remain in the propertymarket despite the rollout of the 16 measures to support the sector last year. Financialmarkets have reactedsharply to thedisap- pointing trend ineconomicdataand thesehigh-pro- file corporate defaults. The MSCI China Index is down 20 percent from its post-reopening peak, and the JACI ChinaHigh Yield is down 25 percent year todate. TheChinese renminbi hasweakened tonear its 2022 low versus the US dollar. Meanwhile, soft activity, anoutright year-on-year decline in inflation for July, and monetary stimulus have fueled a 2.5 percent gain for 10-year Chinese government bond futures in 2023. Why this happened Both cyclical and structural headwinds have contri- buted to this macro deterioration. Multiple years of tightening policy on the property market, internet platform companies, and mobility restrictions have resulted in a loss of consumer and business confi- dence, dampening the willingness to spend, hire, and invest. The ongoing developed economy rota- tionof demand fromgoods to services has alsowei- ghed on demand for Chinese exports. Most importantly, the loss of credit-fueled property development as a growth pillar will be difficult, if not impossible, to fully replace. China’s transition from this growth model to one in which consumer spendingplaysalargerrolewillbeanongoingstruc- tural challenge. Policy actions so far Sofar,Chinahascutseveralpolicyratesandpledged that local governments will increase infrastructure investments, support urban village renovation pro- grams, support electric vehicle purchases, and relax mortgagerates.However,thepace,strength,andna- ture of the stimulus have not kept up with the rate of macro deterioration. Many of the policy actions help the supply side by reducing costs, but the Chi- nese economy’s problem is insufficient demand. Althoughdirectcashhandoutscanbeoneofthequic- kest ways to boost near-term growth, policymakers donotbelievethatthesewouldbethateffectiveoref- ficient in China. In future, the forceful execution of a coordinatedpolicypackage–includingensuringun- finished homes are completed, easing home pur- chase restrictions, direct support for consumer spending, andmore central government support for local governments – would be needed to meaning- fullybolstertheChinesegrowthoutlook,inourview. Our macro views In the near-term, property developer default head- lines, the high youth unemployment rate, and low household and business confidence will likely put further pressure on economic activity, and the hou- sing sector in particular. But since regulators have beenmonitoring the risks surroundingmajor deve- lopers and asset managers for years, we think the probabilityof a systemicfinancial crisis remains low. The targeted policy support to date, coupled with nascentsignsthatglobalmanufacturingactivitymay beinflectingpositively,mayprovideasufficientcus- hion to prevent increasingly negative outcomes for the Chinese economy. Our multi-asset views Our highest conviction position on Chinese assets is to be long the US dollar versus the Chinese ren- minbi. Growth and interest rate differentials have shifted substantially in the US’ favor. WehaveaneutralviewonChineseriskassetsdespite this sluggish growth outlook. Both stocks and credit are very cheap after having sufferedmaterial draw- downs. Periods of extremely negative sentiment on the Chinese economy have often been followed by strong forward returns for stocks. The risk of conti- nueddeteriorationintheChineseeconomythatleads to continued underperformance in domestic risk as- setsmust be balanced against the potential for addi- tional policy support that fuels a squeeze higher. At the global level, China’s loss of economic mo- mentum this year is being offset by continued resi- lience in US activity. We believe that if Chinese growth soon stabilizes, which is our base case, there shouldbe nomeaning- ful increase inrecessionrisk–particularly for theUS. China’smalaise is likely toadversely impact Europe more than the US because of higher trade linkages, particularly in manufactured and industrial goods. And there is one silver lining to this softness in the world’s second largest economy: China’s mild de- flation ishelping tomitigate the riskof anotherwave of inflationary pressures in developedmarkets. Chinese equities We are monitoring for more concrete supportive measuresafterthePolitburomeeting.Asthegovern- ment has acknowledged the current economic chal- lenges, we believe the chances of meaningful stimulus have increased.Meanwhile, valuations are compelling. Price-to-bookvaluationsofMSCIChina arecurrentlylowerthanMarch2020duringthepeak of COVID concerns, though China has reopened, whileMSCI ChinaAvaluations are on par. We continue to believe that Chinese equitymarkets hold significant opportunities for active investing. We believe that high quality companies with com- petitiveadvantagesshoulddeliverresultsinthelong run as investors focus on a return to company fun- damentals and cash flowgeneration. Asian/China fixed income Considering the downside risks within the Asian High-Yieldmarket,weremainaroundmarket-value neutral in the China property sector. Based on our bottom-up issuer and issue selection process, we continue to select developers that either have a large chance of survival despite the currently prevailing negative sentiment or havebetter recoverypotential duetothequalityoftheunderlyingassets.Itisworth noting that theweight of theChina real estate sector within theAsianFixed Income indices is nowa frac- tion of its peak. Onshore Chinese Yuan (CNY) denominated Chi- nese government bonds have rallied on the back of the recently releasedweak data. Despite that, inves- ting in China fixed income and hedging the expo- sure back toUS dollars still offers an attractive yield coupledwithlowcorrelationwithotherassetclasses. China’s weakness a challenge, not a crisis Share ideas, make connections M&A Forum A landmark conference for M&A in Luxembourg 5 October 2023 Interested? Register via the QR code or contact our events team at Luxembourg@allenovery.com