Agefi Luxembourg - mai 2026

Mai 2026 11 AGEFI Luxembourg Économie & Banques Par Hélène BAUDCHON, Cheffe économiste adjointe — Responsable de la Recherche Macroéconomique, BNP Paribas S ans surprise, la Banque du Japon (BoJ), laRéserve fédé­ rale américaine (Fed), la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque d’Angleterre (BoE) n’ont pasmodifié leurs taux directeurs lors de leurs réunions d’avril.Malgré la similarité de ces décisions, il est possible de classer ces banques centrales selon leur biais, plus oumoins favora­ ble, en faveur d’une remon­ tée des taux à unhorizonproche : la BCEpart en tête, suivie de près par la BoJ et la BoE, la Fed étant hors concours. Si le choc énergétique actuel de type stagflationniste (moins de croissance et plus d’inflation) les concerne toutes, le dilemme n’est pas le même pour chacune d’elles. Les ÉtatsUnis souffrent certes d’une inflation plusélevéemaisilsbénéficientaussi,etsurtout,d’une croissanceplusélevée,quiseraitplusaffectéeailleurs. Toutefois, dans l’hypothèsed’unenormalisationgra­ duelledelasituationauMoyenOrient,lafonctionde réaction de chaque banque centrale nous amène à anticiperunehaussedetauxde25pointsdebase(pb) enjuinpourlaBCE,laBoEetlaBoJ,maisunnouveau statu quo de la Fed (avec un risque faible mais en hausse qu’elle se joigne aumouvement). Quatre nuances de statu quo Nous basons notre comparaison sur le nombre de votes dissidents, la tonalité du communiqué et de la conférence de presse, la caractérisationde la poli­ tique monétaire et la présentation de la situation et des perspectives économiques du pays. La BCE présente selon nous le biais le plus affirmé en faveur d’un resserrement monétaire. Le statu quo d’avril (le seul des quatre décidé à l’unanimité) se justifiait par le manque d’informations suffi­ santes pour agir dès maintenant, mais aussi parce que le durcissement en cours des conditions de crédit fait déjà une partie du travail. Il s’est toutefois accompagné d’une discussion sur l’opportunité d’une hausse de taux. Si la présidente Christine Lagarde s’est gardée de tout engagement formel, rappelant son approche reposant sur les données au gré des réunions, un signal clair a tout de même été envoyé en faveur d’une hausse des taux en juin à moins d’un chan­ gement brutal des conditions. LaBoJsedistinguedesespairsavecun statuquo diffi­ cile à expliquer au regard de la situation macroéco­ nomiquedupays(économieprochedupleinemploi, inflationsupérieureà2%ettauxd’intérêtréelsencore négatifs).Enmars,laBoJavaitsembléprêteàremonter ses taux en avril. La révision de ses prévisions a été plus hawkish que prévu : non seulement la prévision d’inflationestfortementrehausséemaislaBoJ,tout en soulignant les risques à la baisse sur la crois­ sance, a mis l’accent sur la nécessité d’éviter une matérialisationdes risques à lahausse sur l’infla­ tion.Lareformulationdesa forwardguidance sug­ gère,enfin,qu’unehaussedestauxpourraitêtre envisagée même si l’économie devait ralentir. L’éclatementdesvotes(6pourle statuquo ,3pour une hausse) illustre tout cela. L’absence de soutien du gouvernement semble avoir pesé dans la balance et poussé la BoJ à renoncer à une hausse de taux en avril. La BoE se montre également prête à remonter ses taux directeurs, tout en se réservant, un peu plus que la BCE, la possibilité de continuer à les maintenir inchangés. Avec 8 votes contre 1, son statu quo est moins hawkish que ce à quoi nous nous attendions juste avant la réunion : nous anticipions un vote plus serré (72 voire 63) et une référenceplus explicite àunehaussede taux en juin. Le scénario central n’a pas seulement été minimisé au profit des scénarios alternatifs, il n’a même pas été explicité. Sur les trois scénarios alternatifs pré­ sentés, unseul intègredes effetsde second tourmar­ qués sur l’inflation. La Fed est celle, des quatre banques centrales, qui penche le moins vers une hausse de taux. La poli­ tique monétaire est toujours jugée bien positionnée au regard des perspectives économiques et de la balance des risques. Le discours de la Fed a certes légèrement évoluémaisdemanièremoinsnetteque ce que nous anticipions. En effet, elle n’a pas expli­ citement abandonné son biais dovish et n’a donc pas entériné une appréciation symétrique des risques (égale probabilité que le prochain geste sur les taux soit une hausse ou une baisse). Toutefois, ce biais symétrique est de facto apparu dans les propos de Jerome Powell qui a décrit le comité comme « proche du changement de guidance » et « dans une bonne position pour bouger dans l’une ou l’autre direction ». Cedernier FOMCs’est aussi illustré par un nombre inhabituellement élevé de vote dis­ sidents (4) et divergents. Unmême chocmais à des degrés divers Pour les quatre pays, les informations disponibles à ce stade montrent des signes d’affaiblissement de la croissance et de remontée de l’inflation, mais à des degrés divers. Comme l’a souligné la BCE, les informations sur le front de l’inflation étaient insuffisantes pour justifier, même de manière pré­ ventive, une hausse des taux en avril. La situation n’en est pas moins inconfortable pour les banques centrales face aux nombreux signaux inflation­ nistes, dont on ignore encore la portée. Sur le front de la croissance, les premières estima­ tions pour le T1 2026 pour les ÉtatsUnis et la zone euro (publiées le 30 avril, soit après les réunions des banques centrales) ont été endeçà des attentes (0,1 % t/t pour la zone euro contre 0,3 % selon notre prévision ; 0,5 % t/t pour les ÉtatsUnis contre 0,7 % prévu).Mais ellesmasquent des aspectspluspositifs. Lazoneeuronotammentnedémarrepasl’annéeaussi malqu’iln’yparaît.LacroissanceduT1aétépénalisée parlafortecontractionduPIBirlandais(2%t/t,contri­ butionde 0,1 point de pourcentage) et par la stagna­ tioninattendueduPIBfrançais.Or,lacroissanceirlan­ daise est notoirement volatile et le surplace français estdû,enmajeurepartie,àdesfacteursexceptionnels. Les croissances allemande (0,3 %), espagnole (0,6 %) et italienne (0,2 %) ont, par ailleurs, tenu leurs pro­ messes.Enrevanche,lesignaldespremièresenquêtes de confiance dans la zone euro pour avril est, sans surprise, assez clairement négatif. Et l’inflation pour­ suit sa franche remontée (3 % en glissement annuel pour le headline selon l’estimationflashd’Eurostat). Les anticipations d’inflation des consommateurs à 1 anremontentégalementnettement,demêmequeles pressions inflationnistes sur les prix des intrants et ceux de vente. Mais, point important et positif, sans que cela se propage, pour l’heure, à l’inflation sous­ jacente en légère baisse en avril (0,1 pt, à 2,2%a/a). Les nouvelles économiques venues des ÉtatsUnis sont plus favorables en matière de croissance (tou­ jours soutenue par le boomde l’IA) mais elles ne le sont pas pour l’inflation (avec le headline et le sous­ jacent en hausse en mars, dernier point disponible, pour l’indice des prix à la consommation comme pour le déflateur). Jerome Powell a qualifié les chif­ fres de croissancede « vraiment solides » et ceuxdu marché du travail de « plutôt bons », un change­ ment de tonnotable par rapport aux craintes précé­ dentes concernant cedernier et le risqued’unedété­ rioration soudaine et marquée. En revanche, des inquiétudes semblent poindre vis­ àvisdelastabilitédesanticipationsd’inflationàlong terme alors que, pour la sixième année consécutive, l’inflationest supérieure à 2%et, qu’enplus duchoc énergétique,elleestsoutenueparlahaussedesdroits de douane et le dynamisme de la croissance. Cettecroissanceplusélevée,combinéeàleurposition d’exportateurnetd’hydrocarbures,permetauxÉtats­ Unis d’être moins exposés que la zone euro, le RoyaumeUnietleJaponàuneconfigurationdetype stagflationniste. Sur ces quatre grandes économies, lesÉtatsUnis sont ceuxpour qui la révisionenbaisse de nos prévisions de croissance (0,3 point à 2,4%en 2026enmoyenneannuelle)etenhaussedecellesd’in­ flation (+0,5point à3,3%) est lamoins importante. Le RoyaumeUni combine l’inflation la plus élevée (proche de 4%enmoyenne annuelle en 2026) et une des croissances les plus faibles (0,7%). LacroissanceattendueduJaponestplusfaibleencore (0,5%) mais son inflation est lamoins élevée (proche mais inférieure à 3 %). La zone euro se trouve dans unesituationintermédiaire,avecunecroissanceatten­ dueplutôtbasse(1%)maissignificativementpositive et une inflation contenue (3,1%). Quatre statuquo en avril, trois (plus une ?) hausses de taux en juin ? Si,enavril,leshaussesdetauxapparaissaientpréma­ turées,enjuin,lesquatrebanquescentralespourraient passeràl’actelorsdeleursprochainesréunions.D’ici­ là, notre scénario central table sur une normalisation graduelle de la situation au MoyenOrient et une hypothèse de prix du pétrole àUSD 110 par baril en moyenne au T2 (avant un reflux vers USD 85/b à l’horizon de la fin de l’année). En juin, la fenêtre per­ mettant de passer outre l’impact inflationniste du choc énergétique pourrait se refermer au point de justifier une réponse. C’est notre scénario pour la BCE, laBoEet laBoJ. Pour laFed, nous anticiponsun nouveau statuquo toutenidentifiantunrisquefaible, mais en hausse, qu’elle se joigne aumouvement. Du côté de la BCE, cette hausse de taux semble être l’option par défaut. Les données sur l’inflation qui seront alors disponibles (y compris de possibles premiers signes d’effets sur le sousjacent) devraient aller en ce sens, sauf si, entretemps, les prix de l’énergie baissaient fortement et de manière pérenne. Si, au contraire, ils augmentaient encore, nous nous attendons à ce que le débat commence à se porter sur l’ampleur de la hausse. Et même dans le cas d’un reflux marqué des prix de l’énergie, la justification d’une hausse de taux ne disparaîtrait pour autant pas complètement étant donné la per­ sistance du choc énergétique et la longueur atten­ due du retour à la normale. DucôtédelaBoE,lesbaissesdetauxnefontpluspar­ tie des options sur la table. Certes, sa communication en avril est restée prudente afin de s’accorder une flexibilité totale dans un environnement incertain et de se donner encore le temps d’observer l’évolution de la situation. Mais, dans la mesure où nous pré­ voyons des effets de second tour plus importants (et/ou plus rapides) que la BoE, nous pensons que celleci devra remonter ses taux en juin. Pour la BoJ, qui s’inscrit déjà dans un cycle de normalisation monétaire, qui la conduit à sortir progressivement d’unepériodedetauxtrèsbas,laquestionestdesavoir quand aura lieu sa prochaine hausse de taux. Nous pensons que ce sera en juin : sa «pause active » en avril, la tonalité généralede ses prévisions et le fait qu’elle soit déjà « behind the curve » de notre point de vue, vont en ce sens. Toutefois, si la raison première dureport de lahaussede tauxenavril est ladifficulté d’obtenirlesoutiendugouvernement,lemêmerisque entoure les prochaines réunions. Selonnotrescénariocentral,laFedsedistingueraitde sespairsavecunnouveau statuquo enjuin,lesrisques baissiers sur l’emploi s’équilibrant avec les risques haussiers sur l’inflation. Toutefois, si l’on fait abstrac­ tiondu fait que ce sera le premier FOMCprésidé par KevinWarsh et en ne tenant compte que des condi­ tionséconomiquesquiprévaudrontalors,unehausse de taux en juinne peut être totalement écartée. Un tel geste serait déclenché, d’après nous, par la combinaison d’un taux de chômage orienté en baisse et se rapprochant de 4%(unniveaudenature à alimenter une boucle prixsalaires) et d’une remontéedes anticipations d’inflationdesménages à 5 ans, similaire à celle observée sur les premiers mois de 2025 (+1,4 point entre décembre 2024 et le picde 4,4%enavril 2025, lemois du LiberationDay ). Pour rappel, le taux de chômage américain était de 4,3%enmars2026(unplusbas,àdeuxchiffresaprès lavirgule,depuisjuillet2025)etlesanticipationsd’in­ flation des ménages à 5 ans s’élevaient à 3,5 % en avril 2026 selon l’enquête de l’Université du Michigan (+0,3 point depuis décembre 2025). Quatre banques centrales et autant de nuances de statu quo T he PwCBusiness Barometer continued its sharpdecline inMay, falling to 20 from–6 inApril, pointing to a further dete­ rioration inbusiness sentiment. Luxembourg consumer confidence re­ mainedweakinApril,despiteimproving slightlyto13from16.Whilehouseholds reported a modest improvement in their financial situation, concerns over the broader economic outlookpersist. Annual inflation rose to 3.1%, up from 2.4% in March, largely driven by the re­ newed pressure on energy prices, rein­ forcing fears of a shift towards stagflation as price pressures persist while demand softens. Heating oil increased by more than 23%MoM, while fuel prices rose by 11.1%,furthererodingpurchasingpower. Thisreflectscontinuedvolatilityinenergy markets, with Brent crude oil briefly reaching a 4year high of USD 126/barrel beforesettlingclosertotheUSD100mark, as negotiations between the US and Iran continuetostall,delayinganymeaningful easing inprice pressures. Thebroadermacroeconomic backdrop is also weakening. The IMF highlighted slower growth prospects for Luxem­ bourg, alongside heightened risks linked togeopolitical tensions and financial con­ ditions,withGDPgrowthfor2026revised down from 1.6% to 1.2%. In parallel, the unemployment rate rose above 6% as of March,markingacontinueddeterioration from recent lows and a softening labour market.Against this backdrop, the riskof stagflation, combinedwith the likelihood of wage indexation being triggered later this month according to STATEC, may add further pressure on corporate mar­ gins andhiringdynamics. Across the Eurozone, the same inflation­ arypressures are collidingwithweaken­ ing economic momentum, further complicating the policy outlook and re­ inforcing concerns around a stagflation­ ary environment. The ECB kept rates unchangeddespiteinflationreaching3%, while signalling a potential rate hike in June, as geopolitical tensions continue to sustain price pressures. Economic activity has already begun to reflect this tension, with the Eurozone PMI falling to 48.6 in April from 50.7 in March,movingbackintocontractionter­ ritory. The decline was primarily driven by the services sector,where business ac­ tivityfellforthefirsttimeinalmostayear and at the steepest rate since February 2021. While output growth showed re­ silience insome areas, this remained lim­ ited, with the Eurozone GDP rising by just 0.1% inQ1 2026, as the IMF now ex­ pects growth to slow to 1.1% in 2026, downfrom1.4%previously.Atthecoun­ try level, Spain expanded by 0.6%, Ger­ many by 0.3% and Italy by 0.2%, while Francestagnatedat0.0%,underliningthe increasinglyfragilegrowthenvironment. Central banks globally face similar con­ straints between persistent inflation and weakening economic momentum. The Fed and BoE both kept interest rates un­ changed at 3.5%–3.75% and 3.75% re­ spectively, reflecting a cautious stance amidelevatedpricepressuresandsoften­ ing demand conditions. In the US, non­ farmpayrollsincreasedby115,000jobsin April,pointingtocontinuedexpansionin employment, albeit at a moderating space, signalling a gradual cooling in labour market momentum rather than a sharp slowdown. At the same time, Donald Trump has threatened to impose 25% tariffs on EU­ made automobiles if no trade deal is reached by July 4, adding further uncer­ tainty to the global outlook. Structural shifts in energymarkets are also emerg­ ing, as theUAEexitedOPECafternearly 60 years, potentially weakening supply coordinationandmakingoil pricesmore sensitive to shifts. Despite these pres­ sures, global equity markets have re­ bounded to record highs, largely driven by the AIled rally in the US, with more limitedgains elsewheredue to lower ex­ posure to this theme. The monthly PwC barometer, in collaboration with AGEFI Luxembourg, is an economic confidence indicator that is intended to be a simple and prag­ matic tool aimed at capturing the economic atmo­ sphere of the Grand Duchy each month. The indi­ cator is based on a number of sentiment indices published monthly by Eurostat and Sentix, which are based on surveys (businesses, consumers or investors/ analysts). The indicators used are: consumer confidence (EA for euro area and LUX for Luxembourg), indus­ trial confidence (EA and LUX), construction con­ fidence (EA and LUX), financial confidence (EA), retail confidence (EA), services confidence (EA) and the Sentix Index (EA). The evolution of the barometer over the past four years is displayed on the graph below. PwCMarketResearchCentre, IHSMarkit,Sentix,STATEC The monthly PwC Barometer