Agefi Luxembourg - septembre 2026

Septembre 2026 11 AGEFI Luxembourg Économie & Banques www.atoz.lu Your trusted partner for tax strategy Founder & Member of the world’s largest independent tax network ParIsabelleMATEOSYLAGO,cheffeéconomiste du groupe BNPParibas P our quiconque né après les années 1970, l’indépendance des banques centrales peut sembler aussi solidement établie que la séparationdes pouvoirs. Mais ce n’est pas le cas. Si elle n’a guère été contestée pen­ dant ses trente premières années d’existence, elle le doit engrande partie à un environ­ nement économique favora­ ble. Ce temps est révolu. Les banques centrales doivent dés­ ormais composer avec des dettes publiques colossales et une inflation alimentée par des chocs d’offre. Leur tâche est donc plus ardue. En outre, une série de décisions controversées depuis la crise financière mondiale, puis plusieurs années d’inflation supérieure à l’objectif les ont ren­ dues plus vulnérables aux attaques politiques. Leur indépendance doit pourtant être défendue : sa remise en cause aurait un coût considérable. Le premier stress test depuis plus de 30 ans Pour tous ceux qui sont nés après les années 1970, l’indépendance des banques centrales fait partie du paysage institutionnel. Comme la séparation des pouvoirs ou celle de l’Église et de l’État, l’idée de soustraire la fixation des taux d’intérêt aux respon­ sables politiques s’est imposée dans les démocraties avancées—et bien audelà. Cette indépendance est pourtant récente. Pendant l’essentiel du XX e siècle, les Trésors et les ministères des Finances dictaient, ou influençaient fortement, la politique monétaire. Il s’agissait de stimuler la croissance à l’approchedes élections oud’éviterdes arbitragesbudgétairesdou­ loureux. La leçon a dû être réapprise à maintes reprises : lorsque les responsables politiques contrô­ lentlaplancheàbillets,l’inflations’installeetlacrois­ sance devient plus volatile [1] . Depuis trois décennies, l’autonomie opérationnelle des banques centrales est devenue la norme mon­ diale. Aux élus revient la définition des objectifs— systématiquement la stabilité des prix, parfois com­ plétée par un mandat de croissance ou de plein emploi. Aux technocrates, nommés pour de longues années, revient le choix des moyens, à l’écart du cycle politique. Pendant trente ans, ce modèle n’a guère rencontré d’opposition. La tâche des banques centrales n’a pourtant pas toujours été simple. La « Grande Modération », du milieu des années 1980 à la crise financière mondiale de 2007­ 2008, doit autant à la chance—unemondialisation qui contenait les prix et des technologies de l’infor­ mation qui soutenaient la productivité — qu’à la qualité des politiques économiques. Maislesbanquescentralesonttoutdemêmedûgérer une multitude de crises – défauts souverains, crises de la balance des paiements, faillites d’établisse­ mentsfinanciersposantdesrisquessystémiques –, puis traversé une longue période d’inflation inférieureàl’objectifet,enfin,subiunepandémie mondiale qui a paralysé l’économiemondiale. Au cours de ces décennies, certaines banques cen­ tralesontmieuxréussiqued’autresetnombre de leurs décisions ont été vivement criti­ quées. Mais l’inflation est restée, dans l’ensemble, une préoccupation secon­ daire pour le public. L’indépendance des banques centrales n’a (par consé­ quent ?) tout simplement pas été remise en cause. Cette époque est révolue. Prise en étau entre des contrainteséconomiquesinéditesetle retourdel’opportunismepolitique,l’in­ dépendance des banques centrales affronte son test le plus sérieuxdepuis trente ans. L’enclume économique : dette publique élevée et chocs d’offre L’indépendancedes banques centrales vised’abordà les protéger de deux tentations gouvernementales : éroder par l’inflation une dette publique galopante, etprivilégierlacroissanceàlastabilitédesprixquand un tel arbitrage s’impose. Pendant des décennies, les économies avancées ont rarement été confrontées à l’uneoul’autredecestentations.Aujourd’hui,lesdeux ressurgissent enmême temps. Premier défi : l’ampleur de la dette souveraine. Dans tous les pays duG7, les ratios de dette publique rap­ portée au PIB atteignent des niveaux inédits hors périodesdeguerre.Àpolitiqueséconomiquesinchan­ gées, ils devraient encore généralement progresser. Tant que les taux d’intérêt restaient très bas, ou bien inférieurs au rythme de croissance, le poids de cette dette était relativement indolore. Ce n’est plus le cas. Les coûts d’emprunt souverains ont bondi ces der­ nières années. Cette hausse tient à la politiquemoné­ taire, mais aussi, plus récemment, à une concurrence accruepour les capitaux. Secteurspublic et privédoi­ vent financer de nouveaux besoins—défense, intel­ ligence artificielle, sécurisation des chaînes d’appro­ visionnement—quis’ajoutentauxdépensesliéesàla transition énergétique et au vieillissement. La crois­ sance n’ayant pas suivi, l’effort budgétaire nécessaire pour réduire le ratiodette/PIB s’alourdit. C’est l’essence même de la « domination budgé­ taire » : une situation où la banque centrale subit des pressions pour réduire le coût de financement des dépenses publiques. Plus un État se finance à court terme, plus il devient sensible aux décisions de taux. Or,lamaturitémoyennedeladettepubliquediminue danslaplupartdespaysduG7,notammentauxÉtats­ Unis. Cette tendance pourrait s’accélérer après l’an­ nonce récente du secrétaire au Trésor américain : les rachats de dette à long terme doivent doubler et être financés par des émissions à court terme. Deuxième défi : la nature de l’inflation actuelle. Des années 1980 à la pandémie de Covid19, elle était surtout tiréepar lademande : tropvigoureuse, celle­ ci poussait les prix à lahausse ; trop faible, elle entre­ tenait une inflation insuffisante. Les flambées récentes viennent davantage de chocs d’offre — conflits géopolitiques, événements climatiques ou urgences sanitaires. Ces perturbations risquent de se répéter tant que l’environnement géopolitique et climatique restera instable. Dans ce contexte, préserver la stabilité des prix sans provoquerde récessiondevient beaucoupplusdiffi­ cile. Une hausse des taux ne remplace pas les biens manquants ; elle peut, aumieux, empêcher une spi­ rale prixsalaires. Une banque centrale crédible peut certes éviter de réagir avec une force excessive, mais elle peut devoir prendre des mesures qui pénalisent directementlesemprunteurs—ménages,entreprises et pouvoirs publics. De quoi alimenter les critiques. L’offensive politique Àces contraintes économiques s’ajoute une fragilisa­ tion politique. Le consensus, même relatif, qui proté­ geait les banquiers centraux de l’ingérence se fissure. Plusieurs vagues de décisions controversées y ont contribué : le soutien au système financier après la crise mondiale, l’expansion massive des bilans pour combattre une inflation trop faible durant la seconde moitié des années 2010 [2] , puis la réponse à plusieurs années d’inflationnettement supérieure à 2%. Aux ÉtatsUnis, le président Trump n’a cessé de s’en prendre à la Fed et à ses dirigeants, leur repro­ chant de ne pas avoir davantage abaissé les taux. Les marchés se sont alors demandé si le président de la Fed nommé par Donald Trump engagerait le resserrement monétaire jugé nécessaire au retour de la stabilité des prix. Au Japon, les responsables politiques ont publique­ ment pressé la Banque du Japon de maintenir des taux bas afin de soutenir les dépenses publiques. Ils compliquent ainsi la normalisation monétaire. Dans les deux pays, les marchés ont réagi : dépré­ ciation de la devise et hausse de la prime de terme. Jusqu’ici, cette réaction joue le rôle de gardefou. À Jackson Hole, fin août, le président de la Fed, K. Warsh, a toutefois prononcé undiscours qui a, pour l’instant, apaisé les doutes sur sa détermination à assurer la stabilité des prix. L’érosiondesgardefousinstitutionnelsnes’arrêtepas là.AuRoyaumeUni et auCanada, des dirigeants de l’opposition ont vivement attaqué les responsables des banques centrales. Ils les présentent comme des technocrates sans comptes à rendre, au service des élitesfinancièresplutôtquedestravailleurs.EnFrance, l’un des principaux candidats à la prochaine élection présidentielleproposedemonétiserladettepublique en demandant à l’Eurosystème d’ « annuler » les quelque 18%qu’il détient. Une telle opération violerait plusieurs principes fon­ dateursde l’Unionmonétaire [3] : lanonmonétisation, le nonrenflouement et l’indépendance de la banque centrale. Elle n’a donc aucune chance d’aboutir. Mais toutgouvernementquientreprendraitdepromouvoir cette idée saperait la confiance dans sa dette souve­ raineetdansl’euro.Lesdeuxsedéprécieraient,tandis que les coûts d’emprunt augmenteraient comme récemment aux ÉtatsUnis et au Japon, mais à une tout autre échelle. Défendre le bouclier institutionnel Lorsqu’unebanquecentraleestperçuecommen’étant pas entièrement libre de prendre les mesures néces­ saires pour assurer la stabilité des prix, les anticipa­ tions d’inflation peuvent se déstabiliser. Lesmarchés financiers exigent des primes de risque plus élevées, les rendements obligataires grimpent et les coûts d’emprunt au quotidien – qu’il s’agisse des prêts immobiliersàtrenteans,ducréditàlaconsommation ou des prêts aux entreprises – augmentent, ce qui freine la croissance. La dette souveraine étant désor­ mais négociée principalement par des investisseurs volatils, tels que les hedge funds , plutôt que par des acteurs plus patients, comme les gestionnaires de réserves des banques centrales ou les fonds de pen­ sion, les réactions des marchés sont brutales et pour­ raient être impitoyables. [4] Une foisperdue, la crédibi­ lité ne se rétablit pas seulement avec le temps mais nécessite également des mesures concrètes. Rétablir la stabilité des prix aura alors un coût plus élevé qu’avec une banque centrale pleinement crédible. Les banques centrales indépendantes ne sont pas exemptes de rendre des comptes, bien au contraire. Plus que jamais, elles doivent expliquer activement leurs choix dans un langage clair et accessible, afin de démontrer au public pourquoi résister à un sou­ lagement immédiat de la douleur aujourd’hui per­ met d’éviter des dégâts économiques profonds et durables demain. Parallèlement, les chefs d’entreprise, les investis­ seurs institutionnels, les chercheurs indépendants et les décideurs politiques avisés, libres de critiquer, devraient s’opposer explicitement à toute ingérence politique dans la conduite de la politique moné­ taire. L’indépendance de la banque centrale n’a jamais été une loi naturelle ; c’est un compromis institutionnel né d’une expérience douloureuse. Y renoncer sous l’effet des turbulences actuelles ne résoudrait ni les déséquilibres budgétaires structu­ rels, ni la hausse des prix alimentaires, ni les ten­ sions géopolitiques. Cela supprimerait seulement l’un des rares gardefous qui a fait ses preuves contre la gestionmacroéconomique à courte vue. [1] Voir par exemple Central Bank Independence and Macroeconomic Performance:Somecomparativeevidence,AlbertoAlesinaandLawrence Summers,1993. [2] Cette mesure, baptisée « assouplissement quantitatif », a été adoptée par la plupart des banques centrales des économies avancées afin d’ap­ porterunassouplissementmonétairesupplémentaireaprèsqu’elleseurent atteintleseuilaudelàduquelilleurétaitimpossibled’abaisserdavantage le taux directeur. Si une grande partie des actifs financiers achetés était constituéed’obligationsd’État,cesachatsétaientexclusivementmotivés par les besoins de la politique monétaire, tels que déterminés de manière indépendanteparcesbanquescentrales. [3] Les principes de nonmonétisation de la dette, de nonrenflouement etd’indépendancedelabanquecentrale,énoncésauxarticles123,125et 130duTraitésur le fonctionnementde l’Unioneuropéenne. [4] Voir Banque des règlements internationaux, Rapport économique annuel 2026, chapitre II. Dette publique élevée et évolution des marchés financiers :défispour lesbanquescentrales L’indépendance des banques centrales confrontée au stress test le plus important de son histoire