AGEFI Luxembourg - septembre 2025

AGEFI Luxembourg 8 Septembre 2025 Economie ByNormanVILLAMIN,GroupChiefStrategist, UnionBancaire Privée (UBP) W ithweak economic data sinceOctober, futures markets are, unsurprisin- gly, anticipating a highprobability of a newround of rate cuts by theUS Federal Reserve at its 16–17 Septembermeeting. Whatmakesapotentialratecutatthis meeting unique economically is that US inflation is above the Fed’s target of 2–2.5%, while US unemployment hasnotbeenrisingoverthepastyear going into the potential rate cut. Recall,almostayearago,theFedcutratesde- spite inflation being above target. While many were surprisedby theFed’smoveayear ago–ahalf of one percentage point cut rather than its traditional quar- ter-pointcut–theriseintheAmericanunemployment rate from its post-pandemic low of 3.5% in July 2023 to 4.2% inAugust 2024 aheadof the Fed’s September meeting brought understandable concern from the US central bank. ThisreactionfunctionfromtheFed,pivotingitsfocus from combating above-average inflation to seeking to arrest an already deteriorating labour market a year ago, was reminiscent of a similar reaction func- tion the Federal OpenMarket Committee deployed onfourseparateoccasionsfrom1970to1981.Indeed, during those episodes, the Fed cut rates when infla- tionwasmuchhigher than the current 2.7%, ranging from 5.7% in 1970 to rates cuts amidst a remarkable inflation level of 14.4% in 1980. In contrast, rate cuts amidst above-target inflation and no existing and persistent signs of rising un- employment in the economy are rarer, and there have only been three such episodes since the 1950s; themost recent came twice since 1990, when theUS economywas threatenedwithpotential or actual systemic shocks. In1995, theUS economy faced potential fallout fromtheMexicopeso crisis on its southern border (ultimately requiring a bailout from the International Monetary Fund) against a backdrop of inflation near 3.0% and unemployment actually falling from 6.6% in 1994 to 5.4% in early 1995. Admit- tedly, with the US and Mexican economies becoming increasingly intertwined following the sign- ing of the 1992 North Ameri- can Free Trade Agreement (NAFTA), there was under- standable fear that turmoil in Mexico would arrest the eco- nomic boost provided by the agreement, thus requiringapre- emptive response to the crisis. In retrospect, the fallout on theUSeconomywas lim- ited,perhapspartiallyduetothepre-emptiveFedeas- ingcycle,withunemploymentpeakingalongsidethe Fed’s rate cut before falling to 5.1% in 1996. Inflation- ary pressures, in contrast, which had been easing in early 1995 prior to the Fed’s policy easing, troughed before rising to 3.4%by late 1996. As in 1995, 2001 saw a Fed easing cycle in the face of another shock, this timewithin its own economy – the collapse of the technology bubble at the start of the 21st century. In January2001, as theAmerican central bank initiated its rate-cutting cycle, unem- ployment was stable at around 4%, while inflation sat well above target, averaging more than 3% in 2000andearly2001.At thispoint, theNASDAQ100, home to internet and telecoms speculation at the turn of the century, had already fallen 54% from its March 2000 peak, thus contributing to a dramatic tightening in financial conditions in the American economy throughout the year. Despite the Fed’s easing cycle, US inflation had col- lapsed to just 1.0% by 2002, and a multi-year rise in unemployment led to the loss of 2.6 million jobs, which saw the unemployment rate rise to 6.3% by 2003 andAmerica’s first 21st century recession. Withfinancial conditionshavingreboundedquickly within theUS economy following theApril ‘Libera- tion Day’ tariff announcements, through the lens of this more anticipatory Fed reaction function, as in 1995, a restart of an easing cycle in September likely signals that American policymakers are trading off risks, seeking to try to avoid a prolonged rise in un- employment while accepting the prospect of sticky or even outright rising inflation. Since the mid-1950s, when the Fed initiates a rate- cutting cycle, S&P 500 investors have earned an av- erage of 10–14% in returns over the following 6–12 months,whileadmittedlyneedingtoweatherdraw- downs approximately 40% of the time in the first threemonths after the Fed cuts. In 1995, when the Fed cut rates in reaction to (in ret- rospect) anunrealisedshockdespiteunemployment not yet risingandabove-target inflation, theS&P500 rose 26–38%over the 6–12months after rate-cutting began,whichwaswell above the70-year average. In contrast, Fed rate cuts in the face of an actual shock in 2001 sawUS equities falling 13–20% over the fol- lowing6–12months.Thekeydifferencebetweenthe 1995 and2001outcomeswas the trajectoryof corpo- rate earnings. In 1995, corporate profit growth was slowing as Fed rate cuts began, and continued todo so intoearly1996, before troughingandrebounding to 14% by year-end. In contrast, in 2001, as the Fed initiated its cutting cycle, corporate earnings growth was alreadycontractingandcontinued to shrinkbe- fore troughing in 2002. Interestingly,2025hasseenaggregatecorporateprofit growthacross theUSeconomy slowing fromashigh as 14% in mid-2024, according to the US Bureau of Economic Analysis, to a more modest 7% through June 2025 showinga closer parallel to1995 than2001. Forbondinvestors,sincetheearly1980ssecularpeak in inflation, almost every Fed rate-cutting cycle has led to12-monthdeclines inUS10-year yields, driven by falling inflation-adjusted yields and falling term premia. The key exception to this trendwas in 2024, when theunexpected50-bpreduction inpolicy rates led to a rise in inflation-adjusted yields and kicked offapersistentriseintermpremiaoverthefollowing sixmonths. WithUS10-year termpremianear their highest level since2015,thenormalisationoftermpremiathatcon- tributed to the rise in long-dated yields a year ago is increasinglywellprogressed.However,USinflation- adjusted 10-year yields sit near their level of a year ago, but signs that amoreactivist Fed is takingshape could serve to contain a repeat of the late-2024 rise in long-datedUS government bonds yields. Though the start of US interest rate-cutting cycle has historically,onaverage,beenpositiveforbothUSeq- uities and US bonds, its impact upon gold has been more bifurcated. Since gold was floated in 1971, up to 1999, rate-cutting cycles were modestly negative forthepreciousmetal,decliningby7%onaveragein the twelvemonths after the Fed begins cutting rates. However,sincetheturnofthecentury,investorshave averaged20%returnsongoldovertheyearfollowing the initial reduction. More impressively, only in the immediate aftermath of the 2001 tech crash did gold deliver negative returns ona3-, 6-, or 12-monthhori- zon following 21st century Fed rate cuts. Therefore, with Fed rate cuts at their September meeting looking increasingly likely, investors can takecomfortthat,historically,thestartofaUScentral bank’s rate-cutting moves have served as a catalyst for higher, earnings-driven equity prices supported by lower bond yields. Moreover, with the 21st cen- tury seeing higher gold prices as a consequence of fallingpolicyrates,investorscancontinue,weexpect, toleanontheleadingpreciousmetaltocushionport- folios amidst ongoing bouts of volatility as it has throughout 2025 and, critically, as the historical sta- tus quos across economic, social, and geopolitical axes continue to seek new equilibria in the months and years ahead. What happens when the Fed cuts rates? ParCédricTUSSIOTetTomasPAPOUSEK, Partner, et Michel LAMBION, Managing Director, Deloitte Tax&Consulting C e 3 juillet 2025, la Cour de justice de l’Union euro- péenne (« CJUE » ou la « Cour »), a délivré sa décision dans l’affaire Högkullen AB, C- 808/23. Cette affaire concerne l’évaluation du prix de services intragroupe et particulièrement l’application du concept de la va- leur normale en matière de TVA. Les lecteurs fidèles voudront bien nous excuser de reprendre des éléments de l’article que nous avions consacré aux conclusions deMadame JulianeKokott, avocate générale auprès de la Cour dans cette affaire (1) dans la mesure où modifier le résumé des faits et de la po- sitionde l’administration suédoise n’ap- porterait rien. Högkullen AB est une société suédoise qui rend un certain nombre de services à ses filiales actives dans le secteur im- mobilier et n’ayant qu’un droit à déduc- tionpartiel de laTVAencourue sur leurs charges. Högkullen AB facture ses ser- vices avec TVA et dispose d’un droit à déduction total de la TVA sur ses charges. Les services couvrent cinq sec- teurs différents : la gouvernance, le fi- nancement, la gestion immobilière, la gestion informatique et la gestion de personnel. Unprixunique est réclamé et calculé sur la base de certains coûts ma- jorés d’une marge bénéficiaire. Une holding rendant des services à des filiales ne pouvant déduire que partiel- lement, voire pas du tout, laTVAest une situation très fréquente auLuxembourg. Cette affaire a donc un intérêt direct pour la place luxembourgeoise. L’administration TVA suédoise a consi- déré que le prix demandé aux filiales était inférieur à leur valeur réelle. Elle a donc invoqué l’article 80 de la directive TVAqui est transposé dans l’article 28.3. de la loi TVA luxembourgeoise : cet arti- cle prévoit que l’administration peut substituer au prix demandé pour un bien ou un service la valeur « normale » qu’elle considère applicable à la transac- tion. Cette disposition ne s’applique en principe qu’aux transactions réalisées entre parties liées (2) , lorsqu’aumoins une de ces parties ne peut pas déduire entiè- rement la TVA et qu’elle estime que le prix demandé est inférieur ou supérieur à la valeur normale (3) , ceci afin de lutter contre la fraude et l’évasion TVA. Cette valeur normale (4) est en principe, déter- minée selon laméthode « comparative », c’est-à-dire le prix qui devrait être payé au même stade de commercialisation par des personnes tierces pour des ser- vices comparables. A défaut de services comparables, la valeur normale des ser- vices est calculée selon la méthode des « coûts » et ne peut être inférieure aux coûts engagés pour les rendre. L’administration suédoise argumenta tout d’abord que les services rendus par HögkullenAB constituaient une presta- tion unique pour laquelle il n’existe pas de services comparables, ce qui lui per- met alors d’invoquer la règle subsidiaire qui est celle des coûts engagés. La Cour, en accord avec l’avocate géné- rale, refuse cette interprétation de l’ad- ministration et considère que « lesdits services, même s’ils sont fournis en commun, semblent avoir chacunun caractère propre et identifiable ». En effet, l’expérience in- dique qu’au sein des entreprises d’une certaine taille, ces cinq services sont ren- dus par des départements différents sous la supervision de responsables dif- férents. Demême, il est parfaitement en- visageable pour une entreprise de s’adresser à un ou plusieurs tiers pour l’un ou l’autre de ces services. La Cour ajoute que les modalités du prix, ici un prix global pour les cinq ser- vices, n’est pas de nature à influencer l’analyse. En effet, se baser sur lesmoda- lités du prix pourrait permettre aux en- treprises d’influencer le traitement TVA des opérations. Par exemple, prévoir un prix unique pour des services distincts permettrait de soumettre à TVAdes ser- vices exonérés, ce qui serait favorable au droit à déduction du prestataire ; ou, in- versement, ce qui serait favorable aux bénéficiaires n’ayant pas un droit total à déduction de la TVA. Ceci pourrait per- mettre aussi d’influencer laméthode de détermination de la valeur normale sur la base de la méthode « comparative », si un prix unique est utilisé, ou inverse- ment, celle des « coûts ». En revanche, au contraire de l’avocate générale, laCour n’examine pas la ques- tion des coûts à inclure dans le calcul de la valeur normale lorsque la méthode des « coûts »doit être appliquée àdéfaut de services comparables. Ceci est lo- gique puisque la Cour décide ici qu’il existe bien des services comparables et que la méthode des coûts ne doit donc pas être appliquée. Néanmoins, l’expérience indique qu’il existedes situations où il sembledifficile voire impossible de trouver un service comparable.Nouspensons enparticulier à certains services constituant le cœur de l’activitébancaireoude lagestiond’actifs. Cecinouslaissesurnotrefaimdanslame- sure où les développements de l’avocate générale sont particulièrement intéres- sants. Rappelons-les brièvement : - Tout d’abord, l’avocate générale consi- dèreque lorsque laméthode « coûts » est utilisée, ceux-ci nedoivent pas inclure les « frais d’actionnaires », c’est-à-dire, ceux relatifs à la comptabilité, à la vérification de ses comptes, à l’assemblée générale, à la mobilisation de capitaux, à l’émission envisagée de nouvelles actions et à l’éventuelle admission en bourse de la société qui rend les services. En effet, elle considère qu’ils ne sont pas en rapport direct avec les services rendus auxfiliales et est sur ce point en accord avec Hög- kullen et la Commission européenne mais en désaccord avec l’administration suédoise. Il convient de rappeler que ces frais sont aussi exclus dans le cadre des règles de prix de transfert applicable en impôts directs. - De plus, à nouveau en désaccord avec l’administration suédoise, l’avocate géné- rale considèrequedesdépenses amorties sur plusieurs années ne doivent pas être intégrées pour leur totalité dans le calcul de la valeur normale des services de l’an- née où elles sont supportées ; en cas ci, la construction d’un centre informatique destiné à rendre des services aux filiales. L’inclusion du coût total de ce centre au- rait introduit une augmentation dispro- portionnée de la valeur normale de l’année en cause. -Enfin,l’avocategénéraleestimequeseuls les coûts d’HögkullenAB soumis à TVA doivent être intégrés dans le calcul de la valeurnormalepuisquel’article80deladi- rective est une mesure visant à lutter contre la fraude et l’évasion TVA qui ne peut apparaître en l’absence de TVA. Ceci peut entraîner des conséquences impor- tantes.Ainsi, dans le cas d’HögkullenAB, environ lamoitié de ses coûts ne sont pas grevésdeTVA:ils’agitd’élémentscomme lesassurances,lesintérêtsetsurtoutlessa- laires. Par ailleurs, l’exclusion des coûts nongrevésdeTVAn’existepasenmatière deprixdetransfertpourlesimpôtsdirects. Elle aboutirait logiquement à une valeur inférieure pour la TVApar rapport à celle retenue en impôts directs. LadécisiondelaCourdonneuneréponse claireàHögkullenABetàl’administration suédoise. En revanche, elle ne nous ap- porte pas de confirmation quant aux dé- veloppements de l’avocate générale, ce qui aurait été très précieux pour ceux qui àdéfautdeservicescomparables,doivent appliquer la méthode des « coûts ». En tout état de cause, avec les affaires Wea- therfordAtlas Gip etArcomet, cette déci- sion rappelle l’importance d’examiner avec soin le traitement TVA des services intragroupe. Et encore plus pour les en- treprises qui n’ont pas undroit total àdé- duction de la TVA, ce qui est le cas de secteurs particulièrement importants au Luxembourg:assurance,banque,gestion de fonds, immobilier, private equity, etc. 1) Edition de juin « TVA : quelle est la base taxable pour les services intragroupe ? ». Le présent article, ainsi que leséditionsdemai«DéductiondelaTVAsurlesservices intragroupe»(affaireWeatherfordAtlasGip)etdejuillet: « TVA : Traitement TVA d’un ajustement de prix de transfert » (article sur les conclusions de l’avocat général dans l’affaire Arcomet qui sera complété par un article sur la décision) s’inscrivent dans notre série relative aux services intragroupe. 2) La notion de parties liées est définie de matière très large. Il s’agit en effet, « des liens familiaux ou d’autres lienspersonnelsétroits,desliensorganisationnels,depro- priété,d’affiliation,financiersoujuridiques»et«lesliens juridiques peuvent inclure la relation établie entre un employeur et un salarié, la famille du salarié ou d’autres personnesqui luisontproches». 3) Le cas d’un prix supérieur à la valeur normale peut sembler surprenant. Néanmoins, si une société réalise à la fois des services soumis à TVA au profit de personnes liées qui peuvent entièrement la déduire et des services exonérés au profit des mêmes ou de tiers, augmenter le prixdespremiersluipermetd’accroîtresondroitàdéduc- tionsanscréeruncoûtpourleursbénéficiairespuisqu’ils peuvententièrementdéduire laTVA. 4) Article 72 de la directive TVA et 32 de la loi TVA luxembourgeoise. Nous exposons ici les seules règles applicablesauxservices.Ilexistedesrèglessimilairesmais pas identiquespour lesbiens. TVA : Décision sur la base taxable des services intragroupe