Agefi Luxembourg - mars 2025

AGEFI Luxembourg 32 Mars 2025 Fonds d’investissement ByMohammedKAZMI,ChiefStrategist&Senior Portfolio Manager, Global & Absolute Return Fixed Income, UnionBancaire Privée, UBP W ith inflation and interest rates pushing up rather thandown and fast-chan- ging policies and scenarios in theUS, UBP’s fixed-income experts explore how investors canput together a flexible and resilient bond portfolio in an approach fa- vouring the long term. When we look back at the last three decades, we can see that eco- nomic recessions and major market crises have mainly produced disin- flationary shocks for the economy. Notable events such as the Great Fi- nancial Crisis, marked by the collapse of Lehman Brothers, and the Covid-19 pandemic led to a pro- nounceddecline innominal growth,withboth infla- tion and real growthmoving lower. Each of these events also fuelled a significant rise in unemployment, as companies suffered fromthe col- lapse in nominal growth and were forced to lay off employees. The resulting sharp increase in jobless numbers created a negative feedback loop for con- sumer spending and ultimately inflation, allowing the Federal Reserve to deliver substantial monetary easinganddriving the lowerboundof theFed funds rate towards zero. In stark contrast, the current economic cycle, which began when economies reopened after Covid, has beensubjecttoaninflationaryshockratherthanadis- inflationaryone.IntheUS,headlineinflationpeaked at 9.1% year-on-year in June 2022. High inflation compelled central banks to adopt aggressive interest rate hikes, with the Fed increasing rates by 525 basis points. Thecurrentmacroeconomiccyclecannotbeun- derstoodthroughthelensofpreviouscrisesin- volving disinflationary shocks. This time, US growth remains robust, consistently exceeding itsestimatedpotentialrateofaround2%.Oursce- nario therefore assumes a soft landing rather than a recession, underpinned by con- sumer strength and a labour market that remains robust. Whilst inflation has receded from its highs, underlying trends suggest that it is un- likely to return to the Fed’s target any time soon, especially given the backdrop of tariffs. So-called supercore inflation – which tracks serviceprices exclud- ing housing – has remained sticky at around 4%sincemid-2023. In the circumstances, the Fed seems ready to accept higher inflation as long as US growth and employment remain robust while inflation expectations stay anchored. Anotablechangefromthepre-Covideconomiccycle is the persistent US fiscal deficit. Historically, that deficit followed a cyclical pattern: it would typically increase during recessions anddecrease during peri- odsofgrowth.However,thepatternhasbeenbroken post-pandemic and theCongressional Budget Office is forecasting a deficit of approximately 7% over the next decade. Whilst the new administration has an aim of reducing government spending, the budget deficit is unlikely to return to the low single digits in the near term. The current economic landscape means that a soft landing is likely, with inflation stabilising at a higher level than before Covid. This would mean the Fed maynot have to easepolicy too aggressively, and the short-run neutral rate would be higher than initially perceived. Increased support from fiscal policy also removes theneed for significantmonetaryeasing, al- lowinginterestratestoremainhigher.Asimilarstory couldalsodevelopintheeurozone,wheremorefiscal spending tomeet defence and infrastructure needs is clearly on the cards inGermany. The outlook for interest rates has shifted significantly sincethepandemic.Webelievethatthepre-Covidera of “lower for longer” interest and inflation rates has come to an end and a new one of higher rates has begun. This is ultimately positive for fixed income as itshouldallowinvestorstofocusontheresultingcarry opportunity. Accordingly, we are looking to build morebalancedportfoliosgiventhatwestillexpectthe Fed to loosenmonetarypolicy gradually. We maintain a positive long-term outlook on credit, which is backed by a robust growth trajec- tory that should keep default rates low. In credit markets, we like: -Assetsofferingayieldpremiumtocashdepositrates - Higher-income assets, including high-yield paper, whosefundamentalsremainfavourable:forexample, default rates are currentlyat ahistorically lowlevel of under 3%,whilst thequalityof thehigh-yieldmarket has improved Inaddition,intheeventofmarketshocks,theFedhas plentyofdrypowdertosupporttheeconomybycut- ting rates aggressively, which should also limit the downside for credit. In terms of portfolio construction, there is a case to be made for a strategic shift away from the conven- tional allocation to five-year investment-grade cor- porate bonds. There is a growing recognition that greater flexibility and resilience are needed in the face of evolving market dynamics and the new era of inflation and interest rates. By diversifying into otherareasofthecreditmarket,investorscanachieve a better position from which to navigate potential volatilityandcapitaliseonhigher-yieldingopportu- nities. This approach focuses on reallocating assets towards short-dated investment-grade floating-rate notes (FRNs) and segments offering higher income, including high yield. Short-dated floating-rate notes (FRNs) have proven tobemoredefensivethanaconventionalinvestment- gradecreditportfolio,demonstratingaremarkable5% outperformance during the Covid sell-off, coupled with an attractive yield pick-up. The yield on FRNs remains attractive compared with investment-grade securities,evenwhenfactoringinmarketexpectations for potential Fed rate cuts. Investment-grade portfolios are also increasingly being replaced with multi-sector income strategies. ThisapproachoffersdefaultriskcomparabletoaBBB- ratedbondportfoliowhile delivering a yieldpick-up of 2%. Multi-sector income allows for investments across a broader spectrum, including BBB- and BB- rated bonds, subordinated debt and securitised debt suchascollateralisedloanobligations(CLOs).Invest- ingacrossvarioussectorsallowsinvestorstocapitalise on the best opportunities, taking bothvaluations and fundamentals into account. High-yieldCDSindicesareattractinginvestorinterest as they offer better liquidity across varying market conditions than high-yield bonds. They alsomitigate the illiquidity costs typically associated with high- yieldbonds,resultinginbothyieldenhancementand outperformance historically. To conclude, when constructing a bond portfolio for the post-pandemic era of higher interest rates, it is worth considering a strategic move away from the conventional five-year investment-grade corporate bond allocation and focusing on income opportuni- ties. There is a case to bemade for an allocation to in- vestment-grade short-dated floating-rate notes and higher-income segments, with the ultimate aim of building a flexible and resilient portfolio. Building a resilient bond portfolio in the new inflation and interest rate era Par Olivier ESNOU, Analyste recherche actions, Secteur infrastructure, Lombard Odier D epuis 2016, la géopolitique est au cœur de la sécurité des chaînes d’approvisionnement. Les deux administrations Trump, ainsi que le Brexit, la pandémie de Covid et le conflit ukrainien, ont tous exa- cerbé la nécessité d’organiser les infrastructures critiques comme un «hubmondial», afin de consolider les chaînes d’approvisionnement. La re- crudescence du protection- nisme exige une approche misant sur la redondance plu- tôt que sur la seule optimisation des coûts. Cela implique des inves- tissements infrastructurels dans tous les principaux pôles de consommation – à sa- voir les États-Unis, la zone euro et la Chine. La notion de réciprocité qui façonne la politique commerciale de la nouvelle administration amé- ricaine vise à rééquilibrer les déficits commer- ciaux que les États-Unis entretiennent avec leurs principaux partenaires et à doper les investisse- ments. La Maison-Blanche affirme qu’elle élimi- nera dix réglementations pour chaque nouvelle réglementation émise, et considère les droits de douane comme instrument de négociation pour inciter les entreprises à implanter des sites de pro- duction sur sol américain. Les différences d’un pays à l’autre enmatière de coût de lamain-d’œu- vre induisent cependant un seuil très élevé pour toute décision de délocalisation de l’industrie ma- nufacturière. Pour nombre d’entreprises, la prévi- sibilité des taxes douanières est plus importante que leur niveau absolu. Pour autant, il est probable que les États-Unis de- viendront au fil du temps une destination privilé- giée pour les entreprises souhaitant construire des sitesdeproduction. Lanécessitéde remplacer les in- frastructures vieillissantes dans les domaines des communications, de l’énergie, de l’eau et des trans- ports, ainsi que d’investir dans la demande crois- sante de centres de données et de terminaux de gaz naturel liquéfié (GNL), crée des opportunités pour les investisseurs. Cette conjugaisond’inves- tissements infrastructurels et deprotection- nisme grandissant stimule la croissance économique par l’intermédiaire de hubs dans les chaînes d’approvisionnements. Aux États-Unis, les investissements ont déjà été facilités, principalement au moyen d’incitations fiscales, par la législation adoptée sous l’administration Biden, comme la loi sur la réduction de l’inflation (IRA), la loi sur les semi-conducteurs et la science (CHIPS), la loi sur l’investissement dans les infrastructures et les emplois (IIJA) et le fonds d’aide d’urgence pour les écoles primaires et secondaires. Dans le do- maine des technologies de la communication, les États-Unis en- tendent renforcer leur position de leader mondial en matière d’intelligence artificielle (IA). Le programme «Stargate», un partenariat entre OpenAI, Oracle Corp. et SoftBank Group Corp., prévoit un investissement de USD 500 milliards dans des centres de données, avec 100’000 nou- veaux emplois à la clé. Son annonce est intervenue au lendemain de la seconde investiture de Donald Trump, en dépit du lancement par la société chi- noiseDeepSeek, d’unmodèle d’IAchinois concur- rent et moins coûteux. Dans le secteur de l’énergie, le président Trump a déclaré l’urgence nationale afindemaintenir la po- sition des États-Unis en tant que premier produc- teur mondial de combustibles fossiles et, partant, supprimé les restrictions sur les permis et les ex- portations de gaz. Les États-Unis aspirent égale- ment à une position de leader dans le domaine des minéraux non combustibles, y compris les miné- raux de terres rares. LaMaison-Blanche a enoutre revuà labaisse les ini- tiatives enmatière d’énergies renouvelables en sus- pendant pendant 90 jours le financement de l’IRA et de l’IIJA, et en cherchant à mettre un terme aux obligations relatives auxvéhicules électriques et aux subventions en faveur des dispositifs de recharge. Dans ledomainedes télécommunications, les États- Unis ont nommé un nouveau chef à la tête de la Commission fédérale des communications. Ce der- nier encouragera la déréglementation, ce qui pour- rait entraîner unenouvelle consolidationdusecteur. L’autonomie de l’Europe et le resserrement des liens entre ses membres devraient stimuler l’investissement L’UEapourambitiond’accélérerlaconsolidationdu secteur des télécommunications et d’investir EUR 170 milliards dans le cadre du programme d’action pour la décennie numérique à l’horizon 2030. Cela fait suiteàunrapport de laCommissioneuropéenne sur la compétitivitéde la régionpublié enseptembre 2024et supervisépar l’ancienprésident de laBanque centrale européenne, MarioDraghi. L’UEse concentredésormais tant sur l’approfondis- sement de l’intégrationentreÉtatsmembres que sur la reconquêted’une certaine autonomievis-à-visdes États-Unis. Après des années de faible productivité comparativement aux États-Unis, et vu l’impact de guerre enUkraine, le rapport deM.Draghi apar ail- leurs identifié un besoin d’investissements euro- péens supplémentaires équivalant à 5 points de pourcentage du produit intérieur brut de l’UE. Ces investissements devraient permettre de numériser, de décarboniser et de renforcer la capacité de pro- duction européenne. En février 2025, l’UE a aussi annoncé qu’elle sou- haitaitmobiliser EUR200milliards pour des inves- tissements dans l’IAafinde rattraper les États-Unis dans ce domaine. Un autre partenariat public- privé de EUR 110milliards impliquant les Émirats arabes unis est en place pour créer des centres de données en France. Concernant l’intégration, le rapport Draghi veut fa- ciliter la consolidation du secteur des infrastructures de télécommunications afin de réduire l’écart total d’investissement dans la connectivité numérique entre l’Europe et les États-Unis. Il se concentre égale- ment sur l’énergie et laisse entendre que les investis- sements nécessaires dans les réseaux de distribution se montent à EUR 400 milliards d’ici 2030, afin d’ac- célérer la décarbonisation et de créer un cadre juri- dique transfrontalier pour les «interconnecteurs» permettant les flux d’électricité entre réseaux. Le rapport fait aussi référence aux investissements dans les réseaux de transport transeuropéens, pour unmontant de EUR 845milliards d’ici 2040, néces- saires pour combler les liaisons de transport man- quantes etmoderniser les infrastructures. S’il est en- coreunpeu tôt pour enmesurer l’impact réel, l’évo- lution rapide des relations internationales sous la seconde administrationTrump semble avoir galva- nisé les pays européens, comme l’Allemagne dés- ormais emmenée par une nouvelle direction politique, les incitant à rattraper leur retard en ma- tièrededépenses d’infrastructure et dedéfense. Les principaux partis politiques allemands (l’Union chrétienne-démocrate, l’Union chrétienne-sociale et leParti social-démocrate) envisagent semble-t-il d’al- louer unmontant de près de EUR 1’000 milliards à deux fonds spéciaux. Anticipant les tensions actuelles, le rapport Draghi conclut que les chocs géopolitiques nécessitent une réduction de la dépendance de l’UE à l’égard des marchés mondiaux. Cela est particulièrement vrai dans le domaine des minéraux critiques. En outre, le rapport indique que l’Union devrait accroître sa capacité de production de semi-conducteurs, comme elle l’a fait, par exemple, dans le cadre du Règlement européen sur les semi-conducteurs, pro- mulgué en 2023 et doté d’un budget de EUR 100 milliards. Enfin, le rapport souligne que la sécurité européenne est une conditionpréalable àune crois- sancepérenne et estime à environEUR500milliards les investissements militaires supplémentaires né- cessaires au cours de la prochaine décennie. La Chine se concentre sur les BRICS De son côté, la Chine poursuit la mise enœuvre de ses nouvelles «Routes de la soie» (Belt and road ini- tiative), développant des routes commerciales ter- restres et approfondissant ses liens avec les BRICS (Brésil, Russie, Inde, Chine, Afrique du Sud). Dans le cadre de la «Route de la soie numérique», le pays a aussi l’ambition d’étendre la couverture des don- nées mobiles dans toute l’Asie. Avec le lancement deDeepSeek, laChine apar ailleursdémontré sa ca- pacité à développer une technologie d’IAperturba- trice et, face aux sanctions, à faire plus avec moins. La combinaison inédite d’incitations fiscales et de menaces de taxes douanières devrait favoriser les États-Unis en tant que destination principale des investissements infrastructurels. Sur le plan secto- riel et dans un avenir prévisible, l’ensemble de la chaîne de valeur de l’IA – allant des données jusqu’à la sécurisationdes sources d’énergie – sem- ble présenter les opportunités d’investissement les plus intéressantes. En matière d’infrastructures, les opportunités découlent à la fois des menaces et des priorités politiques