AGEFI Luxembourg - septembre 2025

Septembre 2025 31 AGEFI Luxembourg Fonds d’investissement ByDinkoDINEV&IvaGYUROVA–TaxPartners – Transfer Pricing, Deloitte Luxembourg O n 17April 2025, the Luxem- bourgAdministrativeCourt (“theCourt”) issued a notable decision in case number 50602C, addres- sing the key question ofwhether an interest-free loan grantedby an indirect shareholder should be treated as debt or equity for tax purposes.While the Luxembourg courts have examined interest- free loans inprior cases, this judgment brings new clarity anddepth, particu- larly in its application of the economic substance principle. Summary of the case In 2015, a Luxembourg company (“the Company”), part of an international group, received two interest- free loans from its indirect shareholder to finance the acquisition of participations in foreign companies in- volved in a gas pipeline project. The participations wereallocatedtoaMalaysianbranchoftheCompany. The tax authorities requalified the loans as disguised capital, citing the economic aspects of the loans and the absence of terms thatwouldbe expectedat arm’s length. Theyalso rejected the allocationof thepartici- pations to a foreign branch (or permanent establish- ment), finding it artificial. The Court upheld the positionof the tax authorities. TheCourt’s reasoning At the heart of the case was whether the interest-free loans granted by the indirect shareholder should be recognized as genuine orwhether they shouldbe re- qualified as disguised capital. The Court upheld the principle of substance over form in Luxembourg tax law, and examined the contractual features of the loans, aswell as their economic context andpurpose. The Court stated that there is no rigid formula in es- tablishingwhetherafinancingqualifiesasdebtoreq- uity, but that the assessment should be made on a holistic basis, evaluating a number of legal and eco- nomic elements that may have different significance in each individual case. Among the decisive elementswere: - Absence of interest: The Court considered this eco- nomically implausible in an arm’s-length setting. -Repayment terms: TheCourt found that the10-year maturity assigned to the loans did not correspond to economicrealitygiventhelong-terminvestmenthori- zon of the underlying gas pipeline project financed with the loans. -Allocationoffunds:Theborrowedamountswereal- located to funding long-term participations in com- panies developing infrastructure assets. The Court consideredthat,ineconomicreality,suchinvestments wouldbemore likely tobefinancedwithequity cap- ital thandebt. -Absenceof guaranteesor collateral:Nosecuritywas providedtosupporttherepaymentobligationdespite the borrower’s highly leveragedposition. - Extremedebt-to-equity ratio: TheCompanywas al- most entirely debt financed, with a debt-to-equity ratioof99.998%,farexceedingwhattheCourtconsid- ered acceptable at arm’s length. While these were the central factors driving its con- clusion, theCourt also referred toabroader set of ad- ditional indicators that may be relevant in similar cases,including:subordinationtoothercreditors,par- ticipation in profits or liquidation proceeds, convert- ibility into shares, and voting or information rights attached to the instrument. The Court did not find it necessarytoevaluatealloftheseindetailas,initsview, thekeycriteriaalreadypointedclearlytowardequity. Allocation of funds One of the pivotal factors in the Court’s analysis was the use of the loan proceeds—specifically, their allo- cation to long-termparticipations in entities involved in the development of energy infrastructure. This is anassetclassthattypicallyinvolveshighup-frontcap- italcosts,delayedrevenuegeneration,andsignificant operational and regulatory risk. Such characteristics, the Court noted, are more consistent with equity fi- nancing, where investors accept higher risk in ex- change for potential long-term returns, rather than withdebt,where repayment obligations are typically fixed,requiringadegreeofcertaintytosupportregu- lar andpredictable servicing of the debt. In themarket, thereareplentyof examplesof debt-fi- nancedlong-termassetsorinvestmentswheretheuse of debt can present a number of advantages to in- vestors.However,where taxpayers invest in projects with highly uncertain, irregular or volatileexpectedcashflows,itisimportant toconvincinglydemonstratetheeconomic rationale of using intragroup debt both from the perspective of the lending and the borrowing entity. Absence of guarantees The absence of guarantees (or collateral) was another impor- tant element in the Court’s judgment. It emphasized that, under arm’s-length conditions, a lender—particularly in the context of a borrower with al- most no equity andwith highfi- nancial risk—would typically require some form of protection to ensure repayment. The complete lack of anycontractual security in this casewasviewedas inconsistent with what an independent creditor would have accepted. That said, the Court did not suggest that the absence ofguaranteeswas,onitsown,determinative.Instead, it treated this factor as one among several in a holistic analysisoftheinstrument’seconomicsubstance.This is an important nuance, particularly in the context of intragroup lending, where the necessity of resorting toguaranteesisnotalwaysobviousgiventhelender’s existingcontrolorinfluenceovertheborrowerandits assets.Furthermore,asintragrouploansareoftensub- ordinatedtodebttakenexternallythatisalreadyheav- ily secured over the entire assets of the borrower, the provisionofseparatesecuritiesorguaranteesembed- ded in the junior intragroup loanmay lack economic or practical significance for the relatedparty lender. Excessive debt leverage Another central consideration in the Court’s analysis wasthedebt-to-equityratiooftheborrowerand,more specifically, the extreme level of debt leverage. The Companyhadadebt-to-equityratioofapproximately 99.99%.TheCourtviewedthisfinancialstructureasa strong indicator that the loans didnot reflect the eco- nomic characteristics of debt. In theCourt’s view, ex- cessive leverage undermines the commercial plausibility of a loan transaction. A lender acting at arm’s length would not reasonably accept such dis- proportionate exposure to a borrower that lacked meaningful equity and carried no apparent capacity toabsorblosses.IntheCourt’sview,insuchascenario the lender assumes a level of risk that resembles that of a shareholder, not a creditor. Importantly,theCourtdismissedthetaxpayer’sargu- ment that its capital structure reflected market prac- tice. While the taxpayer invoked a transfer pricing benchmark, this was rejected by the Court, which highlighted the limited number and low quality of comparabledatapointsperthebenchmark,aswellas the lack of meaningful analysis of realistically avail- ablealternativeoptionsoftheparties. TheCourt also rejected the taxpayer’s claim that only the portion of the loans exceeding 85%of the borrower’s assets may be reclassified into equity. The taxpayer had referred to a general practice in Luxembourg of maintaining an 85:15 debt leverage ratio for financ- ing participations anterior to article 56bis of the Luxembourg Income Tax Law. The Court, how- ever, stated that such a ratiowas not legallybinding and that only a proper economic analysis couldde- termine whether an instrument qualified as debt. The Court made it clear that the question at hand was not about the tax treatment of excessive debt or interest but about the qualification of the instru- ment itself as debt or equity. The notion of debt capacity plays a critical role at the intersection of transfer pricing and tax treatment of debt financing. On the one hand, debt capacity is a core component of transfer pricing analysis: It helps determine the maximum amount of debt that a bor- rower couldsustainonarm’s-length terms.Anydebt exceeding the debt capacity of the borrower couldbe requalifiedintoequity(partialrequalification).Onthe other hand, as the Court’s decision shows, the mere factthataborrowerisexcessivelyleveragedmaysug- gest—in combinationwith other pertinent elements, asnotedabove—thattheentireinstrumentcouldlose itsdebtcharacterfortaxpurposes(fullrequalification). Conclusion The fact that the examined loans were interest-free played a key role in the Court’s decision. While not decisive on its own, this led the Court to review the transactions more closely and apply a broader set of criteriatoassesswhethertheloanswere,insubstance, equity. TheCourt’s analysis emphasized that there is no single criterion or mechanical formula based on which the tax treatment of a financing instrument should be established. Instead, qualification requires a careful, fact-driven assessment ofmultiple criteria. The Court’s decision reinforces the importance of debt-capacity analysis of the borrower in intragroup loantransactions.Firstly,debtcapacity—incombina- tion with other criteria, as discussed—informs on whetheraborrowerisexcessivelyleveragedandthus plays a key role in making a holistic, binary assess- ment of whether a financing instrument qualifies as debt or equity. Secondly, where a financing instru- ment is correctly qualified as debt, the debt-capacity analysis—this time applied on its own—informs on thequantumofthatinstrumenttoberespectedasdebt under the arm’s lengthprinciple. When it comes to intragroup financing, taxpayers should not only ensure their intragroup loans carry arm’s-lengthinterestbutalsobereadytodemonstrate thedebtcapacityoftheborrowerandthecommercial viability of the adopted terms and conditions, taking into account the overall economic context and the business purpose of the loans. Luxembourg court decision on interest-free loans: Key role of economic substance Par Frédéric STOLAR,Managing Partner d’Altaroc I l existe des questions que se posent aussi bien les clients privés que les investisseurs institutionnels les plus aguerris. Celle de la part à allouer auPri- vate Equitydans une allocationd’actifs en fait partie. Elle n’est ni anecdo- tique, ni purement technique. Elle est stratégique. Car la vé- rité, parfois oubliée, est que la répartitionpar classe d’actifs reste l’undes premiers détermi- nants de la performance d’un portefeuille à long terme. Trop souvent, l’attention se focalise sur le choix du fonds ou de l’entreprise en portefeuille. Maiscequemontrel’histoiredesgrandsinvestisseurs, c’est que le moteur principal de la création de valeur durable n’est pas la sélection, c’est l’allocation. Les grandsfondsdedotationaméricainsl’ontcomprisde- puislongtemps.Cesendowments,quigèrentlecapi- tal des universités les plus prestigieuses du monde, ontpourseulobjectifdecapitaliserefficacementdans la durée. Leurs portefeuilles affichent, en moyenne, plus de 50%de Private Equity. Harvard, avec ses 54 milliards de dollars d’actifs, y consacre 52 % de son allocation, comme le montre l’étudeNACUBO-TIAAStudyofEndowments(2023- 2024) et le rapport annuel 2023 Harvard. La donnée estissuedePitchBook,labasederéférencedusecteur. Elle parle d’elle-même. Les fonds de pension, dont la mission est d’assurer le versement des retraites sur plusieurs décennies, ont eux aussi intégré le Private Equity comme composante essentielle de leur stratégie. Leur niveau moyen d’alloca- tionavoisine les 21%, selon le rapport S&P Global (2025). Il s’agit là d’acteurs dotés de capacités d’analyse sophistiquées, agissant avec une forte exigence de prudence. Les fonds souverains, qu’ils soient au service de monarchies pétrolières, de pays producteurs de res- sources minières ou d’États budgétairement excédentaires, y consa- crent en moyenne 22 %, selon le rapport Preqin / Global SWF (2023). Leurs investissements visent à préparer le futur : l’après- rente pétrolière, l’après-rente démographique, l’après-rente industrielle. Même les compagnies d’assurance, malgré des contraintes réglementaires strictes et des exigences fortesenmatièredeliquidité,investissentenmoyenne 8%de leurs fonds propres enPrivate Equity, d’après le rapport de 2004–2010 de la GAO aux États-Unis. Cetteproportion, bienqu’inférieure à celledes autres institutionnels, démontre une conviction partagée, même dans des environnements très encadrés. Côtéinvestisseursprivés,lesgrandesfortunesaméri- cainessontaujourd’huiinvestiesàplusde30%enPri- vateEquity.EnEurope,lamoyennetourneautourde 20 %, comme le montrent les études Private Wealth, FT,P&IetTrendHNW.Cerattrapageprogressifs’ex- plique en partie par une différence d’ancienneté : les États-UnisontvunaîtrelePrivateEquityinstitutionnel il y a plus de 60 ans, contre environ 35 ans pour l’Eu- rope.Maistoutconvergeversunalignementprogres- sif des pratiques. Dès lors, faut-il recommander aux clients privés d’investir eux aussi 20 % de leur patri- moine en Private Equity ? La réponse est plus com- plexe qu’un simple chiffre. Avant toute chose, il est impératif d’analyser sa situationpatrimoniale. LePri- vateEquityestunactifdelongterme.Ilexigeuneim- mobilisation de capital pendant une durée de sept à dixans.Lapremièrequestionàseposerestdonccelle deladisponibilitéréelleducapitalsurcettepériode.Il s’agitdedéterminer,seulouavecl’aidedesonconseil- ler, la part de son patrimoine dont on n’aura pas be- soin à court ou moyen terme. Cette poche longue constitue le socle sur lequel une allocation en Private Equitypeut être bâtie. La seconde question, plus subjective, porte sur l’ac- ceptation de l’illiquidité. Le Private Equity n’est pas unactif qu’onarbitre commeune actionouune obli- gation.Mêmesilespremièresdistributionscommen- cent souvent dès la quatrième année, la pleine valorisationd’unportefeuillen’intervient qu’aubout de dix ans. Si cette contrainte de temps est incompa- tible avec les attentes de l’investisseur, alors la classe d’actifsneserapasadaptée.Enrevanche,sicettetem- poralité est bien comprise et acceptée, elle peut être source de performance (non garantie). Il est utile ici de faire un détour par l’immobilier. Longtemps, les clients privés ont investi leur capital delongtermedansdesactifsimmobiliers.Cettestra- tégieavaitdusens,àuneépoqueoùlesautresclasses d’actifs n’étaient pas accessibles. Mais l’immobilier n’estpasaussiliquidequ’onlepense.Vendreunbien immobilier prend souvent plusieurs mois et occa- sionne des frais élevés. La gestion locative est chro- nophage. Et surtout, maintenir un parc immobilier demandedesinvestissementsconstants,qu’ils’agisse d’entretien, de conformité oudemodernisation. À l’inverse, un portefeuille de Private Equity, bien structuré, biendiversifié, ne requiert ni gestionactive ni arbitrages fréquents. Il permet d’être exposé à des entreprises de croissance, souvent leaders dans leur segment, et d’en capter la valeur sur le long terme, sans les contraintes de gestion immobilière. Les grandesbanquesprivéesinternationalesontd’ailleurs revu leurs recommandations. Là où l’on prônait his- toriquement une répartition60%actions / 40%obli- gations, la plupart des institutions intègrent désormais le Private Equity comme un pilier de l’al- location stratégique. Les recommandations actuelles des plus grandes institutions tournent autour de 20 %dupatrimoineglobalpouruninvestisseurfortuné, comme le montre le rapport réalisé par UBS / O’Connor &Stonehage Fleming. Il est donc temps de revoir la répartition du patri- moine. Trop souvent, le Private Equity est abordé comme une classe d’actifs opportuniste, marginale. On investit « un peu », avec l’argent disponible, sans remettre en question la structure globale. Le résultat, c’estunportefeuilleoùlePrivateEquityrestesous-re- présenté, à hauteur de 1 % oumoins. Or ce n’est pas ainsiquecetteclassed’actifspeutréellementjouerson rôle. Pour ceux qui disposent d’un horizon de place- ment long, qui ont défini leur poche illiquide et qui souhaitent faire évoluer leur patrimoine, le moment est venu de repenser l’allocation. L’émergence de vé- hiculescommeceuxproposésparAltarocaréduitles freins techniques. Il ne reste plus qu’à agir. Faut-il investir 10%de sonpatrimoine dès demain ? Bien sûr que non. La bonne question n’est pas celle dumontant,maiscelledelaméthode.Ils’agitdebâtir progressivement une allocationde long terme, cohé- rente, adaptée à ses besoins et à ses contraintes. Il ne s’agit pas de prendre unvirage brutal,mais de chan- ger de perspective. Repenser l’allocation patrimoniale : combien investir en Private Equity ?