AGEFI Luxembourg - septembre 2025

AGEFI Luxembourg 30 Septembre 2025 Fonds d’investissement ByCatherine CATHIARD,Avocat à la Cour (*) C reated in the United States in the 1980s (1) , the Search Fund (fonds de reprise in French ) is an investment vehicle whereby an entrepreneur (the Searcher) ac- quires an existing mid-cap com- pany with the support of experienced investors and be- comes its chief executive officer with the aimof growing the busi- ness before selling it on. Well known and practised since the 2010s, particularly in Spain (2) , France (3) , andGermany (4) , it is be- ginning to develop in Belgium (5) and Italy (6) but remains little known in Luxembourg. Legal Structure In the absence of a specific legal framework (7) , the structuring of a Search Fund uses traditional invest- mentmodels andgenerally comprises seven stages: 1. Creation of the fund : a Search Fund is generally set up as a public limited liability company (SA), a simplified joint stock company (SAS) or a limited liability company (SARL) which will be used to raise funds from investors. 2. Initial fundraising andestablishment of invest- ment terms and conditions (shareholder agree- ment, etc.). 3. Search for a target company : The Searcher uses the funds raised tofinance the search for andanaly- sis of a company to acquire. Once a company has been found, it is proposed to the investors. 4. Due diligence and negotiation : Once the target company has been identified, legal, financial and operational audits are carried out, followed by ne- gotiation of the terms of the acquisition. The acqui- sition of the target company is subject to commercial law and competition rules, requiring rigorous due diligence to assess legal, tax and social risks. In some cases, regulatory approvals will be required, particularly if the target company oper- ates in a strategic sector. 5. Acquisition of the target company : The structure of the acquisition is de- fined (often via a holding company) and the legal documentation is final- ized (sale agreement, financing).Asec- ond round of fundraising is carried out to finance the purchase of the tar- get company. Initial investors and newinvestorsmayparticipate. Fi- nancing often includes a combi- nation of equity, bank debt and sometimes alternative financ- ing such as mezzanine debt. 6. Post-acquisition manage- ment : The Searcher takes over operational management and implements the development strategy over a period of 4 to 7 years, or even longer. An ef- fective transition plan must be put in place in order to facilitate the new manager’s transition and minimise any negative impact on the company’s business. 7. Exit : Once the company has evolved, the goal is to sell it at a multiple of its purchase price so that investors and the Searcher canmake a profit. The Target Company Any company can be acquired through a Search Fund, but the ideal target is generally one with the following characteristics (ed. this is an example to be adapted on a case-by-case basis ): -An existing companywith an average turnover of between €1 million and €10 million, or even €20 million in some cases. - Its profitability must be stable and its EBITDA must be at least €200,000 and up to €1.5 million. - Its capital expenditure must be moderate. - The sale value may vary between €5 million and €20 million, or less. - With few risk factors. The advantages of the Search Fund For investors: - Risk diversification: Search Fund ’s target compa- nies generally have established business models, which reduces volatility and investment risk and offers greater stability than venture capital focused on start-ups. -Highpotential for profitability: Ifmanaged effec- tively, returns can be significant thanks to the sus- tained growth of the acquired company. - Access to less competitive acquisition opportu- nities : Search funds often target companies that are not very visible in the market but have growth po- tential, often indiverse sectors offering attractive in- vestment potential. For the seller of the target company: - Fair purchase price : Search Funds allow to pay a fair price for the target company. - Quick payment : The Search Fund has the neces- sary cash and can therefore pay quickly. - Business continuity : The Search Fund seeks to maintain the continuity of the target company. For the Searcher: - Access to an entrepreneurial opportunity : The Search Fund allows an entrepreneurwithout capital to take the helm of an existing company with a proven business model. - Access to a network of experienced investors : The Searcher benefits from the support of experi- enced investors who can provide financial and strategic guidance. - Potential for personal gain : Bymanaging andde- veloping the company, the Searcher can create sig- nificant value and benefit from a significant return on investment together with the investors. The Searcher is highly motivated to succeed, as this/her remuneration and career depend on the success of the acquisition. Associated risks to the Search Fund Like any investment, Search Funds involve risks, in- cluding: - The possibility of not finding a suitable company to acquire, despite the funds and time invested in the search. - A high degree of dependence on investors, who often hold a majority stake in the acquired com- pany. The Search Fund model is based on an align- ment of interests between the Searcher and the investors. - Optimal structuring is essential to ensure the via- bility of the project and avoid excessive debt that could compromise it. In an ever-changing investment ecosystem, Search Funds offer an innovative alternative to traditional business acquisitionmethods by providing a flexi- ble andpotentiallyprofitable financing solution for investors while promoting the continuity and de- velopment of viable businesses in key sectors and preventing them from closing down. The Search Fund can be a useful part of an estate planning strategywhen the founderwishes to retire while ensuring the company’s long-term future or for a management transition. It can also be consid- ered an alternative to SPACs ( Special PurposeAcqui- sition Companies ) (8) , which are more restrictive tools and are still developing slowly in Europe. However, it remains essential to seek the advice of specialists and lawyers in order to identify, based on the specific characteristics of the case, the advan- tages of registering the Search Fund structure inLux- embourg and to ensure the compliance and viability of the arrangement. (*)CatherineCathiard,lawyerattheParisandLuxembourgBars,assists companies in corporate and business law, particularly in relation to their structuringandacquisitionstrategies .Website:www.cathiard-avocat.com 1) Search Fund Study , Stanford Business School, Case E-870, 28 June 2024 https://lc.cx/3-7t-r ; One concept to bind them: An explo- rationofthesearchfundphenomenon, EuropeanManagementJour- nal28February2025 ,https://lc.cx/9lt-6D 2)Search fund,Atangiblemodel forbusinesstakeoverandtransfer https://artsetmetiers-mag.fr/article/461/affiche 3) The Case for Search Funds in Spain https://lc.cx/r-1L4- ; IESE In- ternationalSearchFundC entrehttps://urlr.me/mVf8Gt 4) Search funds help find the next generation of entrepreneurs https://lc.cx/fQ0Dnw ; SearchFundsinGermany:Development,Cur- rentStatus,andFuturePerspectives https://lc.cx/Qh-jh4 5)“ Search funds”,analternative for investors https://urlr.me/vtxjJD 6)Thecase forsearch funds inItaly https://urlr.me/9vmH2Q (7)AReference Guide on European Search Funds, YALECASE AUGUST6,2023. 8) Special PurposeAcquisition Company : a company with no op- erational activity whose securities are issued on a stock ex- change with a view to a future acquisition or merger in a particular sector and before a specified expiry date. See: https://www.luxse.com/listing/spacs. The Search Fund : a high-potential investment tool to be developed in Luxembourg Par Johann PLE, Senior Portfolio Manager, et Rui LI, PortfolioManagerchezAXAIM,partofBNPParibasGroup L e paysage géopolitique continue d'évo- luer et les incertitudes économiques de s’accentuer. Dans ce contexte de frag- mentationmondiale et de volatilité desmar- chés, la diversification redevient incontour- nable dans la constructiond'unportefeuille. Unportefeuille diversifié ne se limite pas à unmix d'actions et d'obligations. La classe d’actifs obligataire est vaste et profonde, of- frant unemultitude d'opportunités de diver- sification, qu’il s’agisse de qualité de crédit, de zone géographique oudematurité. La performance des obligations est influencée par deux facteurs clés : les taux d'intérêt et les spreads de crédit (la prime de rendement par rapport aux obli- gations mieux notées de même maturité). Bien que ces deux facteurs puissent être positivement corrélés à certaines périodes, le retour à une corrélation néga- tiveplustraditionnellepourraitoffrirdesopportunités dediversificationintéressantesgrâceàunecombinai- sonde taux et d'actifs plus risqués. L'impact des spreads Malgré un contexte incertain, les spreads de crédit se situent actuellement à des niveaux historiquement bas, avec un point bas atteint fin juillet. Ce resserre- ment a permis aux classes d'actifs à haut bêta de sur- performerunportefeuillediversifié,maiscelapourrait cependant changer rapidement. En examinant les données historiques, on constate que lorsque les spreads étaient à des niveaux simi- laires à ceux observés actuellement, la probabilité qu'ils s’écartent au cours de l'année suivante était net- tement plus élevée. Si l'on prend l'exemple des obli- gationsHighYield en euros, la probabilité d'un écar- tement est actuellement de 81 %, avec des mouve- ments de spreads pouvant atteindre 341 points de base.Àl'inverse,laprobabilitéd'unresserrementn'est estimée qu’à 19 %, avec des baisses maximales des spreadsde125pointsdebase.Desrésultatssimilaires ont été observés pour le crédit Investment Grade en euros, avec une probabilité de 80%d’écartement des spreads et une asymétrie notable à la hausse. Entermesderendementtotal,letableausemble quelque peu différent. Bien qu'une probabilité similaired’écartementdesspreadssoitobservée pour les obligations Investment Grade et High Yield, ces dernières ont tendance à être plus résistantes grâce à la part de rendement liée au portage(revenudecouponrelativementélevé). Dans seulement 42 % des cas, les obligations HighYieldsous-performeraientunportefeuille diversifié malgré l’écartement des spreads. En fait, le portefeuille diversifié commence à vraiment surperformer les obligations High Yield lorsque les spreads High Yield s'écartent d'au moins 100 points de base sur une année. Pour le crédit Investment Grade, où la part de rendement liée au portage offre moins de pro- tectioncontrel’écartementdesspreads,leporte- feuillediversifiésurperformedans74%descas. Le rôle de la diversification dans la recherche d’un couple rendement-risque optimal Pourquoi un investisseur devrait-il adopter une approche diversifiée si une allocation exclusive à des obligations High Yield ou à de la dette subordonnée offre généralement un meilleur rendement ? Parce qu’ilestimportantdefaireattentionaucouplerende- ment-risque : des rendementsplus élevés s'accompa- gnent généralement d'une volatilité plus importante. Ladiversificationcontribueégalementàréduiresigni- ficativementlepourcentagedebaissedelavaleurd'un portefeuilleentresonpointleplushautetsonpointle plus bas avant une reprise. C'est ce qu'on appelle la pertemaximale. Ladiversificationpeut donc amélio- rer le couple rendement-risque d'un portefeuille, tel quemesuré par le ratiode Sharpe (1) .Ainsi, si l'on exa- mine l'univers obligataire libellé en euros, un porte- feuillediversifiéaffichaitlapertemaximalelaplusfai- bleetleratiodeSharpeleplusélevésurlelongterme. En revanche, si l'on examine chaque classe d'actifs individuellement, les données montrent qu'elles ont toutes une perte maximale plus importante que les classes d'actifs combinées (illustrées ici sous le terme de « portfolio ») : En effet, lors des crises économiques précédentes, unportefeuillediversifiéa toujours fait preuved'une plus grande résilience, enregistrant des pertesmaxi- malesmoinsimportantesquelesclassesd'actifsindi- viduelles. Même si nous reconnaissons qu'unepertemaximale plus faible ne se traduit pas toujours par un ratio de Sharpe plus élevé, au cours des cinq dernières années, le crédit, en particulier le High Yield, a généré un ratio de Sharpe plus attractif que celui d'un portefeuille diversifié. Il est clair que le resser- rement des spreads de crédit évoqué précédem- ment a contribué à cette situation, tout comme leur profil de duration plus faible. Pourquoi la gestionde la duration est importante L'importancedeladurations'estaccruedansl'univers obligataireparrapportàlapériodeprécédantledébut des hausses de taux par les banques centrales il y a quatre ans. Ceci est illustré par le fait que le risque de duration représente désormais plus de 90 % de la volatilité dans l'univers Euro Aggregate, constituant une source importante de risque, mais également de performance. En raison du changement de régime de politique monétaire et de l'augmentationde lavola- tilité des taux, la duration n'est désormais plusunchoixstratégiqued'allocationd'ac- tifs,maisplutôtunlevierpotentielpouvant permettre de gérer tactiquement le couple rendement-risque d'unportefeuille. La diversification reste essentielle à long terme Ladiversificationpermet unmeilleur équilibre entre lesdifférentsfacteursderisque,contribuantàréduire le risque de duration en tant que source de volatilité et à améliorer les facteurs de spreadafind'améliorer le profil de rendement. Combiner diver- sification avec gestion flexible de la dura- tion peut être la clé du succès dans l'envi- ronnement obligataire actuel. Les porte- feuilles diversifiés ont historiquement généré un meilleur ratio de Sharpe que lesportefeuillesHighYieldouInvestment Grade. Les cinq dernières années, au caractère exceptionnel, ne doivent pas induire les investisseurs en erreur. Sinousrevenonsversunesituationplustraditionnelle, il est peu probable que nous assistions à un resserre- ment similaire à celui observé au cours des cinq der- nières années. Par conséquent, dans un contexte de forte incertitude et de spreads serrés, une allocation diversifiée pourrait convenir aux investisseurs qui souhaitents’exposeràl’universobligataire.Faceàune volatilitédestauxstructurellementélevée,unegestion flexiblede laduration couplée àune allocationdiver- sifiée pourrait permettre de générer des rendements à long terme supérieurs, avec un ratio de Sharpe attractif et des pertesmaximales limitées. 1) Ratio de Sharpe : mesure de la performance d'un investissement ajustée au niveau de risque pris (comparé à un investissement sans risque). Plus le ratio de Sharpe est élevé, plus le rendement est élevé par rapport au risque pris. Pourquoi une bonne diversification obligataire est plus judicieuse que jamais Portfolio* Govies Core Govies Periph Quasi-Sov EuroCredit Senior EuroCredit Sub EMD inEuro EuroHigh Yield Annualised return 3.8% 2.9% 3.6% 2.9% 3.4% 4.8% 4.5% 5.1% Annualisedvolatility 3.0% 4.5% 5.5% 3.4% 3.3% 5.5% 5.5% 8.8% Sharpe ratio 0.77 0.30 0.38 0.39 0.56 0.60 0.54 0.41 Maximumdrawdown -16.8% -23.6% -20.4% -21.8% -17.7% -28.5% -27.0% -43.2% begindate 20/08/2021 11/12/2020 11/12/2020 11/12/2020 20/08/2021 07/12/2007 12/02/2021 17/03/2000 enddate 07/07/2023 06/10/2023 21/10/2022 03/03/2023 21/10/2022 11/12/2009 21/10/2022 11/10/2002 Portfolio GoviesCore GoviesPeriph Quasi-Sov EuroCredit Senior EuroCredit Sub EMD inEuro EuroHigh Yield Dot-combubble -2.2% -3.5% -3.6% -2.9% -2.5% -6.3% -21.5% -43.2% 2008financial crisis -4.6% -4.0% -4.3% -3.6% -7.2% -28.5% -16.0% -39.8% Europeandebtcrisis -3.8% -6.3% -18.7% -3.9% -3.3% -9.1% -4.0% -13.4% Covid-19recession -4.4% -4.0% -5.9% -3.3% -7.6% -13.2% -11.8% -19.6% 2022rateshike cycle -16.8% -23.2% -20.4% -21.6% -17.7% -18.4% -27.0% -16.7% Source :AXAIM, juin2025 Source :ICE,AXAIMau30 juin2025