Agefi Luxembourg - avril 2026

AGEFI Luxembourg 26 Avril 2026 Fonds &Marchés Par Hugo JABOULAY, Legal Officer, sur les LMTs, Ascender Fund Partners (Luxembourg) L orsque les marchés financiers mondiaux ont été ébranlés par la pandémie de Covid-19, puis par les chocs inflationnistes post-2022 et l’intensi- fication des tensions géopolitiques nées du conflit russo-ukrainien, la question de la liquidité des fonds est revenue au premier plan des préoccupations prudentielles européennes. Les épisodes de stress ont mis en lumière la nécessité pour les gestion- naires de disposer d’outils permettant d’absorber des tensions de marché sans aggra- ver les phénomènes de contagion. C’est dans ce contexte que s’inscrit la révision du cadre réglementaire européen. Adoptée en Mars 2024, la directiveAIFMD II place au cœur de sa ré- forme les LiquidityManagement Tools (LMT ) , un ensemble d’instruments désormais harmonisés à l’échelle de l’Union européenne, dont la transpo- sition en droit national est attendue pour le 16 avril 2026 où les fonds alternatifs occupent une place centrale. Pour la Place financière luxembour- geoise, cet agenda réglementaire revêt une impor- tance particulière. Les sociétés de gestion établies au Grand-Duché se trouvent en première ligne pour intégrer ces nouvelles exigences dans leurs dispositifs opérationnels et de gouvernance. Des déséquilibres de liquidité au cœur du risque systémique Les épisodes récents de turbulence ont mis en évi- dence une vulnérabilité structurelle propre à cer- tains fonds ouverts : le décalage entre la liquidité des actifs détenus et les modalités de rachat of- fertes aux investisseurs. En période normale, cet écart reste maîtrisable. En revanche, en phase de stress, il peut générer des dynamiques auto-entretenues de retraitsmas- sifs. Ce phénomène, souvent amplifié par des comportements mimétiques, conduit les gestion- naires à céder des actifs dans des conditions dé- gradées, accentuant la pression baissière sur les marchés. Il en résulte un risque de spirale négative susceptible de dépasser le cadre du fonds pour af- fecter l’ensemble du système financier. Dans un environnement marqué par des chocs exogènes plus fréquents, qu’ils soient d’origine sa- nitaire, macroéconomique ou géopolitique, ces fragilités apparaissent avec une acuité renouvelée. Pour une place financière aussi exposée aux flux internationaux de capitaux que le Luxembourg, la capacité à gérer ces déséquilibres de liquidité n’est pas seulement une exigence réglementaire : c’est un impératif de compétitivité. Les LMT : vers une gestion plus ordonnée des flux de liquidité Lorsqu’un investisseur quitte un fonds, il génère des coûts réels : frais de trans- action, impact sur les prix demarché, par- fois cession d’actifs en urgence. Sans mécanisme correcteur, ces coûts sont absorbés par les porteurs restants. En période de stress, cette asy- métrie peut enclencher une dy- namique de rachats en cascade, où chaque sortie fragilise un peu plus la position des inves- tisseurs encore présents, ali- mentant ainsi le phénomène de first mover advantage . C’est précisé- ment ce que les LiquidityManage- ment Tools cherchent à prévenir, en permettant une allocation plus équi- table des coûts de liquidité entre inves- tisseurs entrants, sortants et porteurs restants. Certains outils opèrent en régime courant, bien avant toute situation de crise. Le swing pricing ajuste lavaleur liquidative les jours de rachats signi- ficatifs, de sorte que les sortants, et non les porteurs restants, absorbent les coûts qu’ils engendrent. La dilution levy poursuit la même logique sous une forme discrétionnaire : une commissionponctuelle, calibrée sur les coûts réels de transaction, reversée directement au fonds. D’autres instruments interviennent lorsque la pres- sion s’intensifie. Les redemption gates plafonnent temporairement les sorties àunpourcentagede l’ac- tif net, donnant au gestionnaire le temps de céder les actifs dans des conditions ordonnées. Les délais de préavis répondent à la même nécessité sur les fonds investis enactifs réels, detteprivée, infrastruc- ture, immobilier, où la liquidationd’unepositionne peut s’opérer en quelques heures. La suspension totaledes rachats constitue lamesure dedernier recours. Sonactivation, rare et structurel- lement anxiogène pour le marché, exige une com- munication rigoureusement préparée en amont : mal expliquée, elle risque d’amplifier précisément la panique qu’elle cherche à contenir. Les side pockets, enfin, répondent à une probléma- tique spécifique : l’apparition soudaine d’actifs illi- quides au seind’unportefeuille, positiongelée suite à des sanctions internationales, actif suspendu, créance en défaut. Plutôt que de bloquer l’intégra- lité du fonds, le mécanisme isole l’actif concerné dans un compartiment séparé. Le fonds poursuit son fonctionnement normal ; la poche illiquide est liquidée séparément, au rythme que les circons- tances permettent. Ces instruments ne constituent pas des protections accordées auxgestionnaires contre les conséquences de leurs propres décisions. Ils sont les garants d’un cadre dans lequel, même en période de turbulence, les flux de sortie s’opèrent de manière ordonnée, équitable et sans effet de contagion entre porteurs. Un rôle clé dans un environnement géopolitique incertain L’intensification des tensions géopolitiques au cours des dernières années a profondément mo- difié le régime de risque des marchés financiers. Les conflits armés, les sanctions économiques et les recompositions des chaînes d’approvisionne- ment introduisent des sources d’incertitude diffi- ciles à modéliser, susceptibles de déclencher des ajustements rapides et parfois désordonnés des portefeuilles. Dans ce contexte, la gestion de la liquidité ne peut plus être appréhendée indépendamment de ces facteurs exogènes. Les LMT apparaissent dès lors comme des instruments de stabilisation essen- tiels, capables de contenir les réactions de marché et de limiter les effets de contagion. En réduisant les incitations au retrait précipité, notamment en atténuant le phénomène de first mover advantage , ils contribuent à préserver la cohésion des fonds et, par extension, la stabilité du système financier dans son ensemble. Pour la Place luxembourgeoise, dont l’attractivité repose en partie sur la robustesse et la prévisibilité de son cadre réglementaire, la capacité des ges- tionnaires à déployer ces outils de manière effi- cace et transparente constitue un signal fort adressé aux investisseurs internationaux. Des enjeux opérationnels et stratégiques pour les gestionnaires Si les LMT constituent des instruments de rési- lience indispensables, leur mise en œuvre effec- tive soulève des défis structurels pour les sociétés de gestion. La calibration des paramètres repré- senteunpremier enjeu techniquemajeur. Un swing factor mal dimensionné, insuffisant pour couvrir les coûts réels de transaction, ou excessif au point de pénaliser indûment les investisseurs, peut com- promettre l’efficacité même de l’outil. Dans un en- vironnement de marché volatile, cette calibration ne peut être figée : elle exige une révision continue, intégrant l’évolutiondes spreads, de la liquidité des sous-jacents et des conditions de marché. La gouvernance de l’activation constitue un enjeu tout aussi structurant. Les procédures de décision, les personnes compétentes, les critères de déclen- chement et la traçabilité des arbitrages doivent être formalisées en amont de toute situation de stress. Une activation jugée tardive ou insuffisamment documentée expose le gestionnaire à un risque ju- ridique et réputationnel significatif. Les gestionnaires font face à un dilemme straté- gique inhérent à ces outils : activer un gate ou une side pocket trop tôt risque d’amplifier la crise en déclenchant des rachats supplémentaires, réacti- vant précisément le phénomène de first mover ad- vantage que les LMT cherchent à neutraliser. Agir trop tard, c’est s’exposer à une accusation deman- quement fiduciaire. La gestion de la communica- tion autour de l’activation est, à ce titre, aussi dé- terminante que la décision elle-même. Enfin, la charge opérationnelle liée à la mise en œuvre de ces outils ne doit pas être sous-estimée : double calcul de NAV, gestion des files d’attente de rachats, comptabilités séparées pour les side pockets. Ces exigences pèsent particulièrement sur les structures de taille intermédiaire, qui ne disposent pas toujours des infrastructures adap- tées pour y répondre dans les délais imposés par la directive. Dans ce contexte, le nouveau cadre européen et luxembourgeois conduit les gestionnaires de fonds alternatifs ouverts à formaliser une sélection minimale d’outils de gestion de la liquidité, à en encadrer l’usage dans leurs politiques et procé- dures, et à intégrer ces mécanismes dans leur dis- positif global de gouvernance et de gestion du risque de liquidité. Au-delà de la contrainte régle- mentaire, un cadre LMT robuste et documenté s’impose aujourd’hui comme un critère de diffé- renciation lors des due diligences des investisseurs institutionnels, de plus en plus attentifs à la qualité du dispositif de gestion de la liquidité. Conclusion Les Liquidity Management Tools ne sont pas une innovation réglementairede circonstance. Ils sont la réponse structurelle à une réalité que les crises suc- cessives, pandémie, chocs inflationnistes, tensions géopolitiques, ont rendue impossible à ignorer : dansunenvironnement demarchédurablement in- certain, la gestion de la liquidité est devenue un enjeu systémique à part entière. Enharmonisant le cadre européenautourde ces ins- truments, la directive AIFMD II marque une étape décisive. Elle consacre l’idée que la résilience d’un fonds ne se mesure plus seulement à la qualité de ses actifs ou à sa performance ajustée du risque, mais à sa capacité à absorber les chocs de liquidité sans générer d’effets de contagion. Pour les gestionnaires établis à Luxembourg, l’en- trée en application de ce nouveau cadre constitue à la fois une contrainte et une opportunité. Une contrainte, car elle impose des investissements opérationnels et une rigueur de gouvernance que toutes les structures ne sont pas encore enmesure d’assumer pleinement. Une opportunité, car les sociétés de gestion qui auront su anticiper ces exi- gences disposeront d’un avantage compétitif réel dans un environnement où la confiance des inves- tisseurs institutionnels se gagne aussi sur la robus- tesse du dispositif de gestion des risques. En définitive, les LMT ne protègent pas seulement les porteurs de parts. Ils ne relèvent plus d’un sim- ple sujet technique ou opérationnel : ils deviennent un marqueur de qualité de gouvernance, de pro- tection des investisseurs et de crédibilité institu- tionnelle pour les gestionnaires comme pour la Place luxembourgeoise. Directive AIFMD II : Les Liquidity Management Tools au cœur de la résilience des fonds N é dans le sillage des crises écono- miques et porté par une démo- graphie soutenue, le coliving s’impose désormais comme une solu- tion à envisager auGrand-Duché du Luxembourg. Si les perspectives de ren- dement séduisent indéniable- ment des investisseurs, l’absence de cadre légal spéci- fique impose une certaine vi- gilance.Au Luxembourg, le paysage immobilier connait une réellemutation. « Le coliving participe à cette transformation » comme l’ex- pliquait le mois dernier M e Stéphanie Juan (portrait) (Etude Molitor), invitée à la tribune de l’Ecofin Club Luxembourg dans les salons de l’Hôtel Parc Belair. Longtemps cantonné à desmaisons demaître trans- formées de façon artisanale, le coliving entre au- jourd’huidansuneèredavantageprofessionnelle.Fin 2024, on dénombrait déjà quelque 2.100 unités de ce type pour environ 20.000 résidents, principalement concentrées à Luxembourg-Ville (Bonnevoie, Lim- pertsberg) et Belval. Ce modèle, qui combine espaces privatifs meublés (chambres, stu- dios), zones communes partagées (détente, buanderie, ...) et services intégrés (ménage, conciergerie), cible principalement une po- pulationde jeunes actifs et d’expatriés. De solides fondamentaux Le succès du coliving ne doit en réalité rien au hasard. Selon Me Juan, il s’articule sur quatre pi- liers : une croissance démogra- phique robuste, les difficultés d’accès à la propriété, la digitali- sationdes services et l’évolution des modes de vie, avec près de 40 % de ménages « solo » dans certaines villes européennes. Côté investisseur, les avantages du coliving sont évi- dents : un taux d’occupation élevé, un risque de va- cance neutralisé par la mutualisation, une gestion déléguée à unopérateur professionnel et, surtout, un rendement supérieur au revenu locatif traditionnel. On assiste ainsi à une mutation du modèle vers le build to rent , où les projets immobiliers sont conçus dès l’origine pour être fractionnés et vendus par tranche à des investisseurs, notamment institution- nels. « Zone grise » juridique Pourtant, derrière une réelle attractivité financière se cacheunecomplexitéréglementairebienréelle.Leco- livingoccupeunesortede«zonegrise»entrelacolo- cation (bail d’habitation classique) et l’hôtellerie. Au Grand-Duché, il n’existe encore aucune définition lé- gale propre enmatière de coliving, ce qui expose les projets à des risques, notamment de requalification. L’usagedubâtiment est lepremier point d’attention. Si unusage résidentiel suffit pour un coliving« sim- ple », un usagemixte s’impose dès que des espaces comme un restaurant ou un coworking sont acces- sibles au public. « Les sanctions en cas d’infraction peuvent être lourdes » assure la juriste : « jusqu’à 125.000 euros d’amende et une obligationde remise en état des lieux. » Par ailleurs, les investisseurs doivent composer avec les quotas de logements dits « abordables ». Pour les projets neufs de plus de 25 unités, jusqu’à 15 % ou 20%delasurfacebrutedevraêtredédiéaulogement abordableselonlepland’aménagement.Unparamè- tre, on l’aura compris «qui influencedirectement sur la faisabilité économique du business plan. » Un investissement à sécuriser Pour naviguer dans ces eaux quelque peu troubles, le choix d’un schéma contractuel s’impose. Deux modèles coexistent : le bail commercial of- frant un loyer fixe garanti par un opérateur mais avec un engagement à long terme ou le contrat de prestation de services, plus flexible mais où le pro- priétaire doit assumer le risque d’occupation. Le risque majeur en matière de coliving est la re- qualification enbail d’habitation, qui plafonne stric- tement le loyer à 5%du capital investi. Pour l’éviter, les experts de ce type de produit immobilier comme Stéphanie Juan recommandent de limiter la durée des séjours à 12 mois (non renouvelable) tout enmultipliant les services additionnels (cowor- king, sport, événements, ...). En conclusion, si le coliving n’est pas unproduit de logement abordable, « il s’affirme, moyennant quelques précautions, comme une classe d’actifs à haut rendement » estime Me Juan. A la condition toutefois de s’entourer d’une expertise juridique ri- goureuse dès l’amont du projet « pour transformer l’opportunité en succès durable. » Hugo LEBLUD Tribune Ecofin Club Luxembourg Le coliving au Luxembourg ou l’émergence d’une classe d’actifs à haut rendement