Agefi Luxembourg - février 2025

AGEFI Luxembourg 26 Février 2025 Fonds d’investissement T he strong development of the pri- vate debtmarket combinedwith the increasing appetite fromsta- keholders for impact investing, and the recent EURegulations have led to a va- riety ofmechanisms ensuring proper ali- gnment of financial interestswith Environmental, Social, andGover- nance (ESG) principles. In this respect, the incorporation of sustainability key perfor- mance indicators into the carried interest structures of private debt funds is an evolving practice designed to align financial incentives with social impact goals. This approach is gaining traction in im- pact investing, especially for funds classified asArticle 8 and 9 as per Sustainable Finance DisclosureRegulation (SFDR). However, the expectedbenefitsmay not be realizedwi- thout propermanagement and verification. A rising trend among investors The private debt market continued its expansion in 2024, solidifying itspositionas akeyasset class for in- stitutionalinvestors.Atthebeginningof2024,thetotal assetsundermanagement (AUM) in theprivatedebt marketreachedapproximatelyUSD1.5trillion,mark- ing a significant increase fromaroundUSD 1 trillion in2020.ProjectionsfromMorganStanleysuggestthat this growth trajectory will continue, with AUM ex- pected tonearlydouble toUSD2.8 trillionby 2028. Inanoverallcautiousfundraisingenvironmentforal- ternative asset classes, demand for private debt re- mainedstableandresilient,withUSD18billionraised inthefirstquarterof2024.Bytheendofthethirdquar- ter, total fundraising had reached USD 190.6 billion, closelymirroring theUSD193.8 billion raisedduring the same period in 2023. At the same time, institutional investors, including pension funds, sovereign wealth funds, and devel- opment finance institutions, are increasingly inte- grating ESG principles and impact investing into their capital allocation strategies. Their focus has ex- pandedbeyondfinancial returns to includemeasur- able social and environmental outcomes, reflecting a growing commitment to sustainable and respon- sible investment practices. Therefore, integration of ESG principles into private debt has seen a positive marketevolutionnotonlythroughgreaterallocation to products claiming to target ESG goals —with a record 16% raised last year according to Bloomberg —but also through General Partners incorporating ESG considerations into their lending strategies, es- pecially for funds seeking to comply with Article 8 or 9 of the SFDR. The combination of these trends has led more and more fundmanagers to link part of their carried in- tereststotheattainmentofpre-setsustainabilityKPIs before the end of the fund’s lifetime. Failure tomeet those targets will lead to a reduction of the fund managers’ carried interests. For investors, it ensures a strong alignment of interest between their impact objectives and the fund managers’ commitment to improve environmental and/or social indicators of theirportfolio.Fundmanagersarethereforenotonly incentivized by financial performance but also by theirabilitytogeneratemeaningfulimpactalongside competitive returns. In practical terms, fund managers introducing im- pact carry in their waterfall structures tend to link 20% to 30% of their carry to the achievement of ap- proximately five social or environmental KPIs mainly linked to themes such a carbon emission, gender diversity, inclusion, recycling, energy con- sumption etc. The targets of those indicators are de- finedwith the investors and progress is reported to themon a regular basis. Challenges and consideration WhilelinkingcarriedinteresttosustainabilityKPIsof- fers significant potential benefits, it also introduces a set of challenges andkey considerations thatmust be carefully addressed. We identify the most relevant oneswhich,ifnotadequatelymitigated,couldsignifi- cantly reduce the expected positive effect of suchmechanism. Measurability and standardization: Assessing non-financial perform- ance presents inherent complexi- ties, as it requires quantifiable and consistent metrics to effectively evaluate outputs and outcomes. Using standardized report- ing frameworks and met- rics (such as IRIS+, GRI or B Impact Assessment) is essential to ensure transparency, compara- bility, and accountability across investments. With- out clear benchmarks, measurement and validation of social performance might end up inaccurate. Balancing impact/financial objectives: Integrating sustainability KPIs into carried interest structures necessitates a careful equilibriumbetweenfinancial returns and social impact. While impact-driven strategies cangenerate long-termvalue, certain ini- tiatives may involve trade-offs that could affect profitability, especially in sectors requiring longer investment horizons or lower-yield strategies. Strik- ing the right balance is critical to maintaining in- vestor confidence while fulfilling broader environmental and social commitments. Dependence on financial performance: In case of disappointing performance unlikely to trigger any carried interest, the fund manager might stop its efforts towards the achievement of the sustainabil- ityKPIs. Funds not expected to be in the carry zone will lose incentive to pursue their impact objec- tives, making the impact performance dependent on the financial one. Absenceof third-partyassurance: Thevalueof sus- tainabilityKPIs aswell as their evolutionagainst the pre-set targets is typically disclosed to Limited Part- ners anddiscussedduringadvisoryboardmeetings without any form of external validation, which in- creases the inaccuracy risk. Aneed for independent verification Linking carried interest to sustainability KPIs rep- resents a significant shift inembedding impact con- siderations into private debt funds’ incentive structures. However, this approach is not the only mechanism available. A range of other tools can be leveraged toalign fundmanager incentiveswith im- pact objectives, including: - Dual hurdle rate systems: Allowing a lower finan- cial hurdle rate contingent on achieving predefined sustainability objectives. - Reduced management fees: Implementing fee re- ductionsincasesofconsistentnon-achievementofim- pact targets, reinforcing accountability. - Super carry: Unlocking enhanced carried interest whenpre-agreed impact targets are successfullymet. -Milestone-basedrewards: Structuringperformance fees to be released incrementally as specific impact milestones are achieved. -Clawbackprovisions: Recoupingbonusesorcarried interest if reported impact metrics are later found to be inaccurate or overstated. -Sustainability-linkedincentiveplans: Tyingapor- tionofpartners’remunerationpackagesdirectlytothe achievement of sustainability targets. As eachof these tools offers distinct advantages and challenges, a combination of several measures can help build a robust incentive framework that aligns financial and impact outcomes, thereby driving meaningful progress in sustainable investing.How- ever, a crucial mitigant to ensure credibility and transparency is the engagement of independent au- ditors to verify impact metrics and results. In this context, the International Standard on Sustainabil- ity Assurance (ISSA) 5000, published late 2024 — and expected to be effective for assurance engagements on sustainability information re- ported for periods beginning on or after 15Decem- ber 2026 — is designed to guide the independent assurance of sustainability reports and disclosures by establishing principles and procedures for eval- uating sustainability information. What’s next? Withsustainabilitybecominga critical consideration forthefinancialsector,drivenbygrowingawareness of ESG issues andmaterialized in the EUby various regulations anddirectives following theEUSustain- ableAction Plan, investors increasingly demand ac- countability and transparency in addressing sustainabilitymatters.Forprivatefunds,recentyears have seen the emergence of new impact-related terms and conditions crystalizing a new Risk-Re- turn-Impact analysis which is disrupting the way fundmanagersaremanagingtheirportfolioandcre- ating value. As is often the case, changes require adaptation but also create opportunities. Raphaël BETTI, Assurance Partner, Climate Change and Sustainability Services Leader Marie-Laure MOUNGUIA, Partner, Private Equity & Private Debt EY Luxembourg Aligning Carried Interest with Sustainability Indicators in Private Debt E n lien avec les changements macro-économiques, la ges- tion alternative est en trainde vivre des changements profonds, tant auniveaude la structure des fonds desmarchés privés qu’au niveaudumodèle opérationnel. Nombreux sont les éléments générant de la complexité auxquels la gestion alternative doit faire face depuis 2022 : contexte géopolitique incer- tain, risque économique accru dans plusieurs secteurs, plus de difficultés pour les stratégies de sortie classiques (ralentissement des introductions en bourse (1) par exemple), hausse des taux (en moyenne de mars 2022 à juillet 2023, +525 points de hausse (cumu- lée) observée enmoyenne sur les zones US, EUR et UK (2) ), resserrement des sources de fi- nancement pour le secteur privé (la levée de fonds sur lesmarchés privés abaisséde 22%sur lemarché mondial en 2023 (3) )… Forte de ces constats, l’industrie de la gestion alter- native s’oriente vers plus de diversification dans sonmodèle : - D’une part, à l’actif, les investissements s’étendent davantagevers lesdettesprivées, voiredes supports plus classiques tels que les actions et obligations co- tées ; - De l’autre part, au passif, les fonds alternatifs se «démocratisent» pour attirer des clients dits «re- tail» (de détail) dans le financement des investis- sements privés. Forte croissance des investissements en dettes privées Les prêts sont devenus les actifs les plus attractifs pour les fonds alternatifs : au niveau mondial, les experts s’attendent à des levées de fonds sur la dette privée de l’ordre de 3 500Mds US$ d’ici à 2028 ; au niveau européen, il est es- timé que le marché des dettes privées connaîtra une croissance de plus de 200% entre 2022 et 2028 (4) . Au-delà d’une rentabilité plus confor- table et certaine, portée par la hausse des taux sur lesmarchés principaux et des flux de liquidité plus ré- guliers, la variété des formes des produits de dette permet de proposer également un large choix d’investissements adaptés aux différentes straté- gies des fonds. En effet, les fonds peuvent choisir d’originer ou de participer aux prêts qui financent en primaire des entreprises privées (approche de type private equity), oude sélectionner des prêts sur un marché secondaire. Pour être plus efficace dans leurs stratégies de taux, les fonds peuvent aussi ajouter des obligations listées ainsi quedes supports dérivés dans leurs portefeuilles. Tous ces choix sont facilités en raison de : - L’assouplissement réglementaire visant à financer l’économie réelle via le circuit non bancaire : par exemple, ELTIF 2 permet aux fonds d’avoir 45% de produitslistéstandisqueAIFMD2 (5) clarifielesrègles d’originationdesprêtspar lesAIFauseinde l’Union européenne. - L’évolutionde l’écosystème : ledéveloppement des fonctions de «loan administration» qui allègent le suividesprêtsauniveaudesfondsouencorel’orien- tation du marché secondaire vers plus de transpa- rence du fait de la plateformisation (réseau WSO notamment). Ces adaptations vont marquer le développement de l’industrie de la gestion alternative qui bénéfi- ciera de plus de flexibilité et d’outils pour s’adapter aux changements de marché. Les fonds conserve- ront leur expertise dans le secteur privé tout en se rapprochant du monde de la gestion plus clas- sique. Le cadre réglementaire laissera aussi une plus grande marge de manœuvre dans la structu- ration des fonds (par exemple, d’après l’AIFMD 2, le seuil d’investissement en prêts privés originés n’est que de 50% pour un AIF qui souhaite être classifié en «loan originating fund»). Ouverture vers des clients «retail» Au passif, les mêmes tendances d’assouplissement et d’ouverture sont constatées. Les gérants d’actifs ainsi que les régulateurs s’orientent de plus en plus versuneclientèledite«retail»pourélargirlessources definancement des entreprisesprivées et de l’écono- mie à long terme. La réglementation ELTIF 2 donne un signal clair de cetteouvertureensupprimantcomplètementleseuil d’investissement pourun investisseur retail. Pour ce faire, les ELTIF peuvent aussi se prévaloir d’un pas- seport de commercialisationde l’Unioneuropéenne. Sortant de la logiquedes fonds fermés classiques, les gérants de fonds travaillent sur leurs nouvelles stra- tégies de commercialisation. Plus d’efforts sont mis sur des partenariats avec des canaux de distribution tels que les banquesprivées. Ladigitalisationdes of- fres produits est également devenue une nécessité pour faciliter l’accès à une clientèle retail. Cela implique aussi de faire évoluer la structuredes produits pour répondre à une exigence de liquidité plus importante face à une clientèle retail. De fait, nous voyons de plus en plus de poches des porte- feuilles réservés à des produits liquides et l’intro- duction des mécanismes de liquidité (par exemple, «gates»ou«anti-dilution levies») utilisés historique- ment par les fonds UCITS concernant les souscrip- tions et rachats (cette réflexion sur l’utilisation des outils de liquidité estmême «imposée» par la régle- mentationAIFMD 2). Cestendancesgénèrentégalementdeschangements profondsdanstoutl’écosystèmeentourantlagestion alternative. Par exemple, des plateformes telles que Goji et AirFund ont été rachetées par des géants de l’industrie des fonds (Euroclear pour le premier et Amundi pour le second), ciblant une consolidation de la distribution et duprocessing des fonds privés. Transformation en cours chez les asset servicers Au sein des prestataires de service d’administration des fonds, une question émerge : comment mieux nouséquiperafind’accompagnerlesfondsalternatifs qui s’adaptent tant sur le plan de leurs investisse- ments que de leur mode de commercialisation ? Nous relevons deux challenges : l’un technologique, pour contribuer à l’industrialisationdu secteur (liens avec les plateformes, volumétrie des investisseurs… ), l’autre organisationnel, pour enrichir nos offres de services (nouvelles fonctions d’administration des prêts ou la gestion desmécanismes de liquidité). ChezSociétéGénéraleSecuritiesServicesauLuxem- bourg, forts de notre très solide base de clientèle ins- titutionnelle, nous continuerons ces réflexions ainsi que la co-constructionde services innovants et adap- tésauxbesoinsdesclients.Letoutserabâtienconser- vant nos expertises actuelles en tant que banque dépositaire offrant des solutions de cash ainsi qu’ad- ministrateur central de fonds alternatifs. QingYANG, Responsabledesservicesaux fondsalternatifs(Luxembourg), SociétéGénéraleSecuritiesServices 1)Lemarchémondialenregistreen20231°298introductionsenbourse ayantpermisdelever123,2milliardsdedollarsUS.Ils’agitd’unebaisse de8%envolumeet33%enmontant levéparrapportà2022(source : Caféde laBourse). 2)Source :Bain&Company 3) Source : “McKinsey Global Private Markets Review 2024: Private markets inaslowerera” 4)Source :Prequin 5)Transpositionprévueen2026 Les nouveaux challenges du monde alternatif