Agefi Luxembourg - décembre 2024

AGEFI Luxembourg 22 Décembre 2024 Fonds d’investissement O n 28March 2024, theCSSF is- suedCircular 24/856 (the “Cir- cular”) to establish a new regulatory framework for investor protection concerningNAVcalcula- tion errors andnon-compliancewith investment rules at theUCI level. Effec- tive from1 January 2025, this Cir- cular replaces the previous CSSFCircular 02/77. Its ob- jectives are tomodernize regulations, enhance trans- parency, and strengthen go- vernancewithin the asset management industry. This changewill necessitate signi- ficant operational adjust- ments for fundmanagers andUCI stakeholders.As private equity (PE) fund managers prepare for these changes, a crucial question arises: howwill the impact differ for open-ended versus closed-endedUCIs? Objectives and Impact of Circular 24/856 TheCircular consolidates previous regulatoryprovi- sionsintoasingle,comprehensivedocument,refining the regulatory environment for asset managers. The CSSF aims to enhance investor protection by clearly outliningtherolesandresponsibilitiesofstakeholders involved in UCI management, administration, and control. A key requirement of the Circular is the mandatoryestablishmentofinternalpoliciesandcon- tractual arrangements with service providers, dele- gates, and sub-delegates. Bystreamliningtheseelements,theCSSFseekstoen- sure that governance structures are robust and com- pliant with up-to-date regulatory standards. Additionally, the Circular introduces provisions to address various types of errors at theUCI level, with the goal of creating a cohesive and efficient system for managing potential risks. As a result, fundman- agers will need to update their compliance frame- works, risk management practices, and internal procedures tomeet the new requirements, ensuring better protection for investors. NAVCalculation andTolerance Thresholds The NAV calculation process for each UCI is influ- enced by several factors, including structural com- plexities, asset liquidity, market characteristics, and the availability of information. Historically, these factors led the regulator todefinedifferent tolerance thresholds to identify errors relevant to the specific features of eachUCI.As per thenewCircular (para- graph4.2), only errors that result inNAVdeviations above these thresholds must be reported to the CSSF, with the notable exception of closed-ended UCIs, which are excluded from the guidelines set out in Chapter 4 of the Circular. TheCirculardoesnot imposemandatory thresholds for SIFs, SICARs, or UCIs Part II and ELTIFs in- tended for professional investors. Instead, it requires that theUCI or the IFMmanagement body conduct a “well-documented analysis” that meets several specific criteria. This analysismust take intoaccount the UCI’s characteristics, including its subscription and redemption frequency (whether it is open- ended or closed-ended), investment and valuation policies, risk profile, and the liquidity and volatility of themarkets inwhich the investments aremade. Additionally, the analysismust consider the thresh- olds set for UCIs Part II and ELTIFs reserved for non-professional investors. Importantly, this analy- sis cannot bypass the 5%NAV threshold andmust be available to the CSSF upon request. Within the alternatives industry, closed-endedUCIs typically engage in less liquidor illiquid investment strategies, or amix of both. These types of UCIs ap- pear to be excluded from the general provisions in Chapter 4 of the Circular. There is no obligation to notify theCSSF in the event of NAVerrors for these products. TheCircular refers only to a general com- pliance requirementwith theUCI’s laws or by-laws and the need for internal policies andprocedures to ensure compliance, including correctivemeasures. This exclusion is further confirmedby theprovision stating that the REA will not intervene in cases of significant NAV calculation errors, except to verify that the valuation of the UCI’s assets and liabilities complies with its by-laws during statutory audits. Implications for Closed-Ended UCIs andTiming of RemedialActions While closed-ended UCIs were ini- tially excluded from the notification obligations for NAV errors under Chapter 4 of the Circular, the Circular does seem to suggest that these UCIs must still consider a documented threshold analysis. This analysis could be sim- plified and embedded into the general poli- ciesandproceduresof each UCI, particularly for newly established UCIs. The Circular in- directly links closed- ended UCIs to the tolerance threshold analysis by referencing the “open/closed-ended” nature of these products as a key factor when drawing up the analysis. As a result, furtherprovisions inChapter 4of theCir- cularmightstillapplytoclosed-endedUCIs,depend- ing on the specific circumstances. For example, UCI/IFM managers of closed-ended products will likely need to ensure information sharing among all stakeholders (including the management body, ad- ministrator, and depositary) and make timely deci- sions on the implementationof corrective actions. Timingofdecisionsandtheimplementationofreme- dialactionsarealsocrucialelements,ashighlightedin Chapter 5 of theCircular,whichaddresses non-com- pliance with investment rules. These rules affect in- vestment and capital activities and are outlined in laws, EU regulations, constitutive documents, and prospectuses. In contrast toNAVerrors, no tolerance thresholds apply here, except when breaches of in- vestment rules result in NAV errors. However, the Circular makes no distinction between open-ended and closed-ended fundswhendefining the response toactiveorpassivenon-compliance,butmakesdirect reference to the liquidity of the UCI’s investments when establishing the response to active and passive compliance breaches. In the case of passive non-compliance, both open- ended and closed-ended UCIs may choose whether or not to implement corrective measures, provided theydo so in thebest interests of investors. In the case of active non-compliance, less liquid or illiquidUCIs are allowed more time to implement corrective ac- tions, whereas more liquid UCIs must act without delay. Regardless of the UCI type, any corrective ac- tionmustbedecidedpromptlyaccordingtotheUCI’s internal policies and procedures, which must be es- tablished at the time of incorporation. Unified Framework for UCIManagement The Circular aims to streamline regulatory practices for UCIs, providing clear guidance on the tolerance threshold analysis and corrective measures required incasesofNAVerrorsornon-compliancewithinvest- mentrules.WhiletheCircularcreatesaunifiedframe- work for open-ended and closed-ended UCIs, differencesintheimplementationtimingofcorrective actionsreflecttheliquidityandinvestmentstrategyof theUCI. Both types of UCIsmust complywith these regulations,ensuringthattolerancethresholdanalyses areconducted,andremedialactionsareimplemented aspartoftheirinternalpoliciesandprocedures.These measurescontributetoamorerobustandtransparent regulatory environment, benefiting both investors and assetmanagers. The Circular has significant implications for the PE sector in Luxembourg, embracing certain products that were typically excluded from the application scope of such prudential supervision. As a conse- quence, implementing the Circular’s requirements could increase the operational burden on PE fund managers dealing with closed-ended/illiquid prod- ucts, whichmight need to invest innewsystems, en- hance existing procedures, and allocate more resources to comply with the newprovisions. Addi- tionally, PE players will face an increased level of transparencyintheirinitialandperiodiccommunica- tiontowardstheinvestorsabouterrorsandcorrective actions, starting fromthe offeringdocuments and in- ternal manuals’ update. Last but not least, closed- ended/illiquid products might represent a strong incentive for the PE firms to enhance their valuation processes andensure theyhave robust procedures in place tohandle potential discrepancies. Conclusion These changes, while ambitious, represent a pivotal momenttostrengthentheindustry’scoreframeworks and build a more resilient and forward-looking ecosystem, with their full potential unfolding over time. TheCircular introduce.s significant operational adjustments for both open-ended and closed-ended UCIs regarding tolerance thresholds and corrective actions.Whileclosed-endedUCIsarepartiallyexempt fromcertainobligations,theymuststillimplementro- bustinternalpoliciestocomplywiththenewrequire- ments. Fund managers, particularly in the private equity sector, will need to invest in newsystems and enhance their governance processes to meet the in- creased demands for transparency, compliance, and riskmanagement. Emanuele POMPEI EY Luxembourg Partner, Assurance Private Equity Laurent CAPOLAGHI EY Luxembourg Partner, Private Equity Leader CSSF CIRCULAR 24/856: Tolerance Threshold Analysis and Corrective Actions What is The Impact on Open-Ended vs. Closed-Ended UCIs? Perspectives de VirginieMAISONNEUVE, Global CIO Equity chezAllianz Global Investors L es marchés boursiers mon- diaux font le point sur le nouveau paysage politique après les élections américaines. Certains craignent que les change- ments de politique opérés par Washington n’entraînent une hausse de l’inflation. Toute- fois, compte tenu de l’évolu- tion de la croissance et de l’inflation en 2024, il est per- mis de penser que les grandes économies comme les États-Unis pourront évi- ter une récession majeure. En effet, de nombreux pays - en particulier les États-Unis - montrent que leurs économies sont résilientes, déclare Virginie Maisonneuve, Global CIO Equity chez Allianz Global Investors dans son Outlook for 2025. Elle prévoit égale- ment une forte volatilité des marchés l’an- née prochaine, à laquelle les investisseurs devront adapter leurs portefeuilles. «La baisse des taux d’intérêt de la Fed en septem- bre était attendue, mais son ampleur - 50 points de base au lieu des 25 prévus par certains - en a tout de même surpris plus d’un.» À l’avenir, la rési- lience de l’économie, combinée au risque que les droits de douane perturbent la baisse de l’infla- tion, amènera les marchés à repenser l’évolution des taux d’intérêt, en particulier aux États-Unis. Au-delà des mégapoles Bien que les marchés boursiers du monde entier - et des États-Unis en particulier - semblent optimistes quant aux perspectives d’une seconde ad- ministration Trump, les investis- seurs doivent rester vigilants. Ils devraient tenir compte de l’incerti- tude supplémentaire concernant l’impact possible de change- ments politiques radicaux dans le domaine du com- merce, de l’immigration et dans d’autres domaines. L’optimisme du marché s’ex- plique en partie par la dérégle- mentation attendue dans plusieurs secteurs - en particulier le secteur technologique - sous le nouveau gouvernement. La concentration dumarché aux États-Unis n’a ja- mais été aussi élevée depuis les années 1930, et nous pensons que la déréglementation pourrait contribuer à un élargissement bienvenu du mar- ché, ce qui pourrait profiter aux entreprises autres que les mégacapitalisations, en particulier dans le secteur technologique. Les mégatendances mondiales restent dominantes Il est difficile de savoir dans quellemesure les pro- messes de Trump concernant des droits de douane de 10 ou 20% sur toutes les importations - et de 60% sur celles en provenance de Chine - se concrétiseront. Toutefois, ces mesures pourraient entraîner une hausse de l’inflation aux États-Unis et avoir un impact sur la croissance en Europe et en Chine. Nous nous attendons à ce que les mé- gatendances mondiales dominantes persistent en 2025 et au-delà. Les facteurs liés à la transition énergétique et à la durabilité sont désormais intégrés dans les ap- proches de nombreux acteurs du marché, et un éventuel recul des politiques “vertes” aux États- Unis pourrait ne pas avoir un impact aussi négatif que certains le craignent, compte tenu de la dyna- mique d’atténuation et d’adaptation en cours. America First L’examen des chaînes d’approvisionnement mon- diales reste une question clé, en partie en raison de la perspective de tarifs d’importation plus éle- vés et de l’impact des nouvelles technologies et des tensions géopolitiques. De plus en plus d’en- treprises envisagent de déplacer ou de rapatrier leur production (reshoring). Le retour de l’agenda “America First” à Washing- ton pourrait accélérer ces changements. Nous as- sistons également à l’adoption rapide de technologies avancées dans tous les secteurs, sous l’effet de ce que certains appellent le “darwinisme numérique”. Même en l’absence de chocs politiques inattendus, les tensions croissantes entre les grandes puis- sances sont susceptibles d’entraîner une augmen- tation des dépenses militaires. La guerre en Ukraine a montré à quel point la guerre a changé au 21 e siècle, et les pays ne veulent pas être laissés pour compte dans une nouvelle course aux arme- ments. Si ces dépenses supplémentaires peuvent stimuler certains secteurs, elles risquent d’alourdir le fardeau de la dette mondiale. Reconsidérer la composition des portefeuilles d’actions Nousnousattendonsàcequelavolatilitédumarché reste élevée. Cela influe sur la façon dont nous construisons les portefeuilles. De nombreux inves- tisseurs optent actuellement pour une stratégie dite “barbell”, en investissant principalement dans des placements à la fois sûrs et très risqués. Toutefois, nous recommandons de procéder différemment et deconstruirelesportefeuillescommeunepyramide. - Base de la pyramide : La majeure partie du por- tefeuille devrait être largement diversifiée avec une stratégie multifactorielle pour absorber les fluctuations. - Couche intermédiaire : L’accent est mis sur les investissements de haute qualité, tels que les ac- tions de croissance, les actions de valeur et les ac- tions de dividendes. - Le sommet de la pyramide : Cette section est constituée d’investissements spécifiques et pro- metteurs qui répondent à des tendances lourdes telles que l’intelligence artificielle et la transition énergétique, ou à des opportunités régionales, par exemple en Chine et en Inde. Cette approche offre une base solide, une diversi- fication et une marge de croissance. Ce qui attend les investisseurs en 2025 De nouvelles politiques aux États-Unis et leur im- pact sur lesmarchés des devises pourraient rendre le cycle des taux d’intérêt moins homogène au ni- veaumondial. Cela crée unmarché d’actions où il est plus que jamais essentiel de comprendre l’in- teraction entre les fluctuations monétaires, les changements dans la chaîne d’approvisionnement mondiale et l’impact des nouveaux tarifs sur les modèles d’entreprise” Forte volatilité desmarchés en 2025