Agefi Luxembourg - avril 2025

AGEFI Luxembourg 22 Avril 2025 Fonds d’investissement W hile retail funds under ELTIF 2.0 are only slowly picking up demand due to the current interest environ- ment, the positive longer-term views of the industry have not changed with regard to the allo- cation of retail investor money into alternative assets. However, an overlooked but crucial element for success lies in the operational readi- ness amongst asset ma- nagers, servicers and distributors. The challenge for alternative asset managers: managing liquidity Currently alternative investment fund (AIF) firms are actively investigating ways to broaden their product ranges by introducing semi-liquid fund structures that are suitable for a wider array of non-professional investors. An issue arises re- garding the complex liquidity management that needs to be adapted for alternative funds for non- professional markets. Indeed, alternative asset managers have to adjust their investment processes to be able to invest in liquid assets, and provide for investor return and liquidity to sat- isfy redemptions from retail investors. They are also required to perform liquidity modeling for the fund to plan for (re-)invest- ment and perform liquidity stress testing pro- grams. Hence, asset managers must ensure that the chosen liquidity management tools cover retail investor needs in times of market stress to avoid a lock-in during times in which liquid- ity is potentially most needed. The challenge for fund accountants: aggregating real assets and liquid assets Most fund accounting systems have been de- signed in a way to facilitate the accounting for liquid (UCITS eligible assets) or illiquid assets (private equity, private debt, real estate, infra- structure). Fund accountants will therefore be required to find effective methods to aggregate liquid and illiquid assets when performing the calculation of the net asset value (NAV). The challenge for registrar agents: providing connectivity to retail distribution networks andmanaging high frequency of subscriptions and redemptions Most existing alternative investment funds have a limited number of institutional in- vestors, are closed-ended, and operate on a commitment basis. For retail ELTIFs, the IT sys- tems of the registrar agent must provide for connectivity to retail distribution networks, in- cluding distribution platforms connecting the local bank of the end investor with the ELTIF’s shareholder register through SWIFT messaging and nominee account structures. Only technical infrastructure that is set up in this way will be able to cope with the high number of retail investors and their subscrip- tions and redemptions. The execution of liquid- ity management tools, such as lock-up periods or redemption gates, will also add further com- plexity to the registrar agent’s operations. The challenge for funddistributors: marketing the ELTIF product with retail investors Until now, few alternative invest- ment products have made it onto the shelves of retail banks or independent financial ad- visors. Success of ELTIF 2.0 will depend on the effectiveness of placing these products with the end investors and keeping the investor’s money in them through the invest- ment cycle. Due to the described lack of experience with alterna- tive investment products, significant invest- ment into the education of the distribution network will be required. What’s next? The success of ELTIF 2.0 will be highly depend- ent on how and when the different players within the alternative investment value chain manage to adapt their operating models for this type of product. As such transformations can be lengthy, players who perform a timely im- pact assessment of ELTIF 2.0 on their organiza- tion will have a competitive advantage. As demonstrated by the various challenges de- scribed, retail ELTIFs embed many characteris- tics of UCITS products. Those players with experience in UCITS and AIFs may thus be put in a strategically better position. Furthermore, technological advancements could potentially alleviate current hurdles. Specifically, tokenization (to convert the own- ership of fund shares or units into digital to- kens that represent an investor’s stake in the fund) is seen as a game changer by allowing for subscriptions and redemptions of fund shares on a secondary market instead of creating liq- uidity on the fund portfolio level. This innova- tion might prevent the inclusion of more liquid assets in the alternative retail fund portfolio and thereby preserve the alignment with the considerably higher return objectives that are normally generated with alternative invest- ment strategies. Moreover, tokenization could facilitate easier and faster divestment due to real-time execu- tion and settlement capabilities inherent to blockchain-based trading platforms. While these prospects sound promising, their ap- plication depends primarily on two factors: - Firstly, blockchain technology has been incor- porated into the Luxembourg fund law, but the widespread approval and adoption of tokenized retail investment funds have yet to occur. - Secondly, the widespread adoption of tok- enized fund solutions is dependent not only on regulatory acceptance but also on the willingness of a sufficient number of market players to en- gage on such secondary platform venues to pro- vide for required market depth and liquidity. In a nutshell, the retailization of alternative as- sets offers a huge growth opportunity for the asset management industry by offering retail clients exposure to a suite of alternative assets which were traditionally reserved for profes- sional and institutional investors. However, in order to gain full speed in this area the relevant steps have to be undertaken. The opportunities outstanding require an adap- tation of the country’s financial service providers and their adaptation to changing market demands. This adaptation includes cre- ating educational tools to demystify the com- plexities of alternative investments as well as initiatives to educate potential investors as well as financial advisors about the details and po- tential of alternative investments. Norman FINSTER, Partner, Alternative Investments Leader Karen RAKOTOZAFY, Manager, Risk Consulting EY Luxembourg ELTIF&Operating model Opinion – par Olivier LECHEVALIER, directeur général – CEO, DeftHedge* L ’effondrement des actions américaines occupe tous les esprits. Pour la première fois de l’histoire, les actions européennes affichent une surperformance trimes- trielle record par rapport auxAméri- caines. C’était inattendu. Le premier mandat de Donald Trump était synonyme de volatilité mais de hausse durable des actions, en particulier de l’indice américain S&P 500. Pata- tras, ce n’est plus le cas. Mais la situation est encore pire pour les matières premières. Certaines sont soumises à des taxes douanières prohibitives, qui sont parfois infir- mées oumodulées quelques jours plus tard. Cer- tains marchés sont au bord de la dislocation. Et phénomène inattendu, les investisseurs institu- tionnels américains se ruent sur l’or physique. C’est le règne du chaos. Dislocation du marché du cuivre Lors de la semaine allant au 30 mars, le cuivre a atteint un nouveau record historique au-dessus de 10,000 dollars. Ce n’est qu’un début. Selon nos estimations, la tonne de cuivre pourrait atteindre d’ici un ou deux ans 12,000-13,000 dollars – soit une hausse de 33% par rapport aux niveaux ac- tuels. Cela s’explique par la structure même du marché : il y a un déficit d’offre d’environ 320,000 tonnes en 2025 qui ne sera pas résorbé dans les années à venir et qui est essentiellement lié à un regain de la demande chinoise. Mais il y a aussi un effet Trump. Fait rare, les prix internationaux et les prix sur le marché américain sont complètement disloqués. Le mar- ché américain offre actuellement une prime re- cord de 1,500 dollars. Comment expliquer cela ? L’industrie américaine s’affole à la perspective de taxes douanières et constitue des stocks à tout-va, en mode panique. Environ 500,000 tonnes de cuivre sont en route vers les États- Unis, contre des importations men- suelles habituelles de 70,000 tonnes ! On observe un phénomène similaire sur quasiment tous les métaux industriels. Cette flambée des prix est évidemment inflationniste, surtout pour les entre- prises américaines qui ne manqueront pas de le répercuter sur le consommateur final. C’est toujours ainsi que ça se passe. Vouloir le beurre, et l’argent du beurre L’administration Trump a bien conscience de ce risque alors que les élections à mi-mandat se rapprochent. D’où la volonté de faire chuter les prix du pétrole, et par ricochet les prix à la pompe, qui sont sur- veillés de près par les Américains. L’objectif dé- claré est d’obtenir un prix du WTI à 50 dollars le baril contre 70 dollars à fin mars. Cela permet- trait, d’après le calcul optimiste de la Maison Blanche, de réduire l’inflation d’au moins un point de pourcentage – de quoi compenser lar- gement l’effet des taxes douanières. Est-ce un scénario crédible ? En théorie. Il y a quelques semaines, les pays membres de l’OPEP+ ont an- noncé relancer progressivement la production de pétrole à partir d’avril. Mais ce surplus, qui va arriver sur le marché, va principalement remplacer le pétrole iranien qui, lui, devrait être coupé des marchés internationaux à cause du renforcement des sanctions américaines. Il y a toutefois un problème de taille. L’adminis- tration américaine demande aux producteurs américains de pétrole de schiste de produire da- vantage, afin de faire chuter les prix. Mais s’ils tombent sous 60 dollars, la production ne sera plus rentable d’après une étude de la Réserve Fé- dérale de Dallas de février. On voit mal ces en- treprises, qui ont mis des années à atteindre la rentabilité, se saborder du jour au lendemain pour les beaux yeux de la Maison Blanche. Donald Trump va donc devoir choisir s’il veut des prix plus bas ou que son pays conserve son statut de premier producteur mondial de pétrole. Comme sur de nombreux sujets, il est coutumier des injonctions contradictoires... Une ruée vers l’or qui inquiète Tout cela créé un climat de marché défavorable, en particulier sur les matières premières. Un phé- nomène étrange se produit : les investisseurs, no- tamment américains, se ruent sur l’or physique depuis le début de la présidence Trump. C’est complètement nouveau. Il n’est pas rare qu’ils dé- tiennent jusqu’à 5% de leur allocation d’actifs en or car tendanciellement le prix de l’or suit une pente ascendante ou pour se protéger contre le risque d’inflation. Mais ils privilégient en général les ETFs, pour des questions de coût et de flexibi- lité. Cela prend quelques secondes pour liquider une position sur un ETF. C’est plus complexe quand il s’agit d’or physique. Et pourtant, depuis quelques semaines, les fonderies d’or suisses tour- nent à plein régime, transformant des lingots d’or importés du Royaume-Uni en lingots d’un kilo pour être exportés vers les États-Unis. Des pilotes d’avion avouent même transporter de l’or vers le continent américain. Les proportions sont telle- ment importantes et inédites – plusieurs milliards de dollars – que le déficit commercial américain a atteint un nouveau record en février dernier. Comment cet engouement soudain ? Ce n’est pas lié à d’éventuelles craintes de retour de l’inflation. À la sortie de la Covid, les risques inflationnistes étaient beaucoup plus importants qu’ils ne le sont aujourd’hui.Aucun repli notable sur l’or physique n’avait été constaté à ce moment-là. Ce n’est cer- tainement pas non plus lié au risque géopolitique. Les tensions internationales sont nombreuses, en particulier au niveau des routes commerciales (route du Nord qui passe par le Groenland et le Canada, détroit de Panama, mer rouge, mer noire, mer de Chine orientale etc.). Mais ce n’est pas un phénomène particulièrement nouveau. Craintes de dévaluation du dollar Des économistes avancent l’idée qu’il s’agit de se protéger contre une massive dévaluation du dol- lar qui pourrait être en préparation. Donald Trump n’a de cesse de le répéter : le dollar est trop fort. Les chiffres lui donnent raison. Selon nos calculs, le billet vert est survalorisé de 37% face au yen, de 28% face au yuan, de 24% face au dollar australien, de 20% face au dollar de Taï- wan, de 14% face au dollar canadien...et de 10% face à l’euro. Mais de là à engager une dévalua- tion à l’image de ce qui s’est passée au début des années 1930, il y a un pas. Comment éviter les inévitables fuites de capitaux ? Comment s’assurer que les créanciers des États- Unis continuent d’acheter de la dette ? Une déva- luation importante entraîne des effets indésirables et incontrôlables à long terme. La Chine en a fait l’amère expérience quand il a fallu gérer pendant des années les conséquences de la triple dévalua- tion du yuan survenue en août 2015. Nous sommes donc dubitatifs concernant ce scénario. La raison de ces achats massifs d’or physique est certainement plus simple qu’il n’y paraît. La peur de l’inconnu. C’est la première fois depuis long- temps que les participants du marché ne savent pas ce qui va survenir demain. Qui peut préten- dre comprendre la stratégie globale de laMaison Blanche ? Il y a une volonté évidente de contenir la montée en puissance de la Chine, de protéger l’industrie manufacturière américaine avec des tarifs douaniers comme ce fut le cas au 19 ème siè- cle, de faire main basse sur les matières premières essentielles pour l’économie des États-Unis - d’où une alliance contre nature avec le Kremlin dans le cas ukrainien - ou encore de contrôler les routes commerciales. Mais tout cela est brouillon et surtout instille une incertitude inhabituelle- ment élevée et durable. Pour l’or, c’est la bonne affaire. Lemétal précieux, qui affiche déjà une hausse de 15% en dollar de- puis janvier, a de fortes chances de finir l’année autour de 3300 dollars. Son ascension est égale- ment aidée par les achats des banques centrales qui continuent, comme c’est le cas depuis deux ans. Par exemple, la banque centrale chinoise a acheté 5 tonnes d’or supplémentaires en février, ce qui porte le montant total à 10 tonnes en 2025. Les autres banques centrales émergentes agissent de la même manière. Stratégie de dédollarisation ou simple gestion fine des réserves, dans tous les cas, c’est opportun étant donné le contexte. Do- nald Trump affectionne le 19 ème siècle, le Far West et les présidents Andrew Jackson et William McKinley. Aumoins cette ruée vers l’or lui donne un avant-goût de ce que c’était à l’époque. Gar- dons en tête que cette période était aussi syno- nyme de crises économiques et financières à répétition. À bon entendeur...” * https://www.defthedge.com/ Joyeux bordel sur les matières premières