Agefi Luxembourg - septembre 2026

AGEFI Luxembourg 22 Septembre 2026 Fonds &Marchés Analyse de Kevin THOZET, membre du comité d’investissement de Carmignac P our mieux comprendre les perfor­ mances de long terme, il convient de revenir aux moteurs fondamentaux. La performance des actions dépend avant tout de la croissance des bénéfices tan­ dis que celle des obligations est davantage guidée par leur taux de rendement actuariel. Une fois ce cadre posé, les statistiques histo­ riques livrent quelques ensei­ gnements qui peuvent sembler contreintuitifs. La performance des actions provient essen­ tiellement de la progression des bénéfices, et dans une moindre mesure des dividendes versés aux actionnaires. Àlong terme, les bénéfices tendent à évoluer avec la croissance nominale de l’économie, c’estàdire la croissance réelle du PIB augmentée de l’inflation. On peut également prendre en compte l’évolution des multiples de valorisation, mais c’est un exer­ cice ô combien difficile et, sur le long terme, cette variation tend à se neutraliser, sous l’hypothèse d’un retour vers un niveau de valorisation stable. Les obligations, quant à elles, voient leur perfor­ mance largement ancrée par leur rendement à l’échéance. Et côté prix, à mesure que celleci approche, le prix d’une obligation tend à conver­ ger vers le pair, c’estàdire sa valeur de rembour­ sement. Le rendement, lui, combine trois compo­ santes : le taux monétaire déterminé par le taux de la banque centrale, qui rémunère le simple fait de différer sa consomma­ tion ; la prime de terme, qui rémunère l’incertitude liée à la durée de l’inves­ tissement, notamment quant à l’évolu­ tion de l’inflation ; et la prime de crédit, qui rémunère le risque que l’émetteur ne soit pas en mesure d’honorer ses engagements. Cependant, en matière d’in­ vestissement, notre intuition peut êtremauvaise conseillère, surtout sur le court terme. Elle nous pousse à attendre le « bon moment », à confondre volatilité et risque, ou à croire que le cash est toujours un investissement prudent. Les données de long terme racontent pourtant une histoire bien dif­ férente. Au cours des 100 dernières années, il y a eu davantage d’années calendaires où les indices d’actions ont délivré des performances supé­ rieures à 20 % que d’années affichant des perfor­ mances inférieures à 0 %. Depuis la finde laSecondeGuerremondiale, si vous avez systématiquement investi chaque année sur la pire classe d’actifs, entre actions, obligations souve­ raines et obligations d’entreprises, vous avez quand même généré de la performance. Au cours des 40 dernières années, si vous avez investi 1 euro uni­ quement sur les points hauts de l’indice d’actions américainS&P500, votre tauxde rendement interne aurait été de 10%. Si vous avez investi uniquement sur les points bas, votre TRI aurait été de 11 %. La volatilité des performances annualisées évolue en fonction de l’horizon de temps. Pour les actions européennes, elle passe de 20 % sur un horizon d’un an, à 9 % sur un horizon de cinq ans, et à 4 % sur un horizon de dix ans. Plus l’horizon d’inves­ tissement s’allonge, plus le rendement annuel converge vers sa moyenne historique. En revanche, les baisses maximales et les change­ ments de régime restent, eux, difficiles à prévoir. La croyance selon laquelle un horizon d’investis­ sement long garantit une bonne performance masque un fait historique majeur : depuis 1928, les actions américaines ont passé près de quatre années sur dix dans des marchés baissiers sécu­ laires, parfois qualifiés de « décennies perdues », caractérisés par une période de stagnation et de rendements réels faibles, voire négatifs. Cela est aussi vrai sur les marchés obligataires, notam­ ment entre 1940 et 1981, ou plus récemment depuis 2021. Quel est le risque le plus important ? Pas tant la volatilité que la possibilité de pertes exception­ nelles. Les investisseurs sont rémunérés non pas pour les fluctuations du quotidien, mais davan­ tage pour la possibilité d’un très mauvais lende­ main. Pendant la Grande Dépression, le PIB réel américain a reculé d’environ 30 % et les actions américaines ont chuté de près de 65 %. Pourtant, le risque le plus destructeur est parfois le moins visible : depuis 1913, le dollar a perdu près de 97 % de son pouvoir d’achat. Le draw­ down annuel moyen sur les marchés d’actions est de 12 %. Une année sur trois, les pertes maxi­ males enregistrées en cours d’année ont été de ­ 12 % ou pire. Pour autant, ces mêmes années, les performances annuelles ont été positives dans 30 % des cas, avec une performance moyenne annuelle de +19 %. À la différence des marchés d’actions, les marchés obligataires offrent un point d’ancrage clair : le ren­ dement d’aujourd’hui est, dans la grande majorité des cas et sur un horizon de temps approprié, la performance de demain. Le rendement de départ expliqueprès de 82%des performances sur les cinq années suivantes sur les marchés du crédit à haut rendement, et 90 % des performances sur les mar­ chés du crédit de qualité « investissement ». Les fonds actions internationales stars du moment ont souvent un point commun : ils figurent dans le premier quartile sur longue période. Mais cette photographie de long terme masque souvent des trajectoires plus heurtées. Sur un échantillon de six fonds qui sont tous dans le premier quartile sur dix ans, cette proportion tombe à 50% sur les périodes glissantes de cinq ans et de trois ans. Même les champions ont leurs saisons creuses. Sur 30 ans, un investissement sur les actions inter­ nationales qui ont délivré une performance moyenne de 6%par an aurait transformé 100 000 € en plus de 574 000 €. Avec une surperformance annuelle de 0,5 % en moyenne, correspondant à la surperformancemoyenne observée chez les gérants actionsmonde réellement actifs, le gain supplémen­ taire aurait atteint environ 90 000 €. Et avec une sur­ performance annuelle de 4%, soit celle délivrée par Carmignac Investissement sur la période, lemême investissement aurait dépassé 1 744 940 €, soit plus d’unmillion d’euros de gain additionnel. Derrière ces dix statistiques, une leçon domine : le long terme n’est pas une ligne droite, mais il reste lemeilleur terrain de jeu des investisseurs patients. Encore fautil accepter les détours et les bosses. Les marchés ne promettent pas un trajet confortable ; ils récompensent ceux qui arrivent au bout. Les marchés n’ont pas lu le manuel By Mark SHAW, Partner, Financial Markets and Products, Fieldfisher L uxembourg and Ireland are Eu­ rope’s leading funddomiciles. At the endof 2025, Luxembourg ac­ counted for 25%of the European fundmarket and Ireland for 22%, according to the EFAMAFact Book 2026. Both remainedwell aheadofGermany, their nearest competitor, with a 12%share. Their positions are nevertheless not assured. In a rapidly evolving global asset management market, fund domiciles, like investment products, must continue to adapt if they are to remain competitive. The fund industries of Luxembourgand Irelandde­ veloped broadly in parallel, supported by regula­ tory and fiscal initiatives introduced during the 1980s. Ireland’s growth subsequently slowed fol­ lowing theGlobal Financial Crisis amid thepolitical and social reaction to the collapse of theCelticTiger. Itsmarket share stood at 14% in 2015, withmuch of its subsequent growth attributable to Brexit. Differences in their legal, tax and regulatory frame­ works, together with broader commercial and cul­ tural factors, have produced distinct areas of specialisation. Luxembourg has attracted a greater concentration of realasset, privateequity, private­ debt and infrastructure funds. Ireland, by contrast, has secured a larger share of ETFs and alternative funds sponsored by USmanagers. Bothjurisdictionsoperatewithinanincreasinglycom­ petitive market, within the EU and internationally. Theircontinuedsuccesswillthereforedependontheir abilitytomodernisetheirlegalandregulatoryframe­ workswithoutweakening investor protection. In the face of this global competition, what are these jurisdictions doing to continue to attract capital? Ireland Ireland overhauled its limitedpartnership legislation in 2021 with the objective of rivalling Luxembourg’s partnershipregime.Politicalchallengesmeantthatthe updated IrishLimitedPartnership (ILP) still required authorisation fromtheCentral Bank, making itmore comparable toaLuxembourgSIF, rather thanaRAIF or unregulatedAIF. In Luxembourg, unregulatedAIFs outnumber SIFs significantly; RAIFs alone outnumber SIFs at around twotoone, despite having been in existence for half as long. The ILP refresh also suffered another limita­ tion in that ILPs lacked a dividendwithholding tax exemptionuntil the start of 2026. For sponsorswishing toavoida regulatedvehicle in Ireland, the 1907Act’s partnership rules offer a partial solution, but unlike Luxembourg’s RAIF or SCSp regimes, the law was not drafted with investment funds in mind. Some of these limitations can be mitigated with creative structuring arrangements, but a recent consultation by Ireland’s De­ partment of Enterprise, Tourism and Employment includes a number of proposals to improve Ireland’s com­ petitiveness in this space. These proposals are as follows: 1. Increasing themaximumnumber of partners The current cap of 20 (extendable to 50 in limited cases)wouldberaisedto149.Thecurrentlimitstems from outdated 19thcentury procedural constraints tied to legal proceedings. Modern rules allow part­ nerships to be sued in the firm name, so that ratio­ nale no longer applies. The cap forces sponsors into workarounds like parallel partnerships or feeder structureswhenraisingcapitalfromabroadinvestor base, adding cost and complexity. Ahighercapwouldletmanagersadmitmoreinstitu­ tional,familyoffice,andothersophisticatedinvestors intoasinglevehicle,butitremainsacapwhereasLux­ embourgdoesnotcapthenumberoflimitedpartners. 2.Astatutory“whitelist”ofpermittedlimitedpartner activities The1907Actneverdefinesalistofpermittedactivities that a partner may undertake without losing limited liability. Institutional investors expect oversight and informationrights,advisorycommitteeparticipation, and approval rights over matters like key person events,removaloftheinvestmentmanager/AIFM,ex­ tendingthefundterm,conflictsofinterest,investment restrictions etc. Luxembourg introduced such a clari­ fication to its legal regime in 2013. 3. Greater flexibility on capitalwithdrawals Currently, a limitedpartner cannotwithdrawits cap­ italcontributionfroma1907partnershipduringitslife withoutriskinglossoflimitedliability.Inpractice,1907 partnershipsaretypicallyfundedwithnominalequity while the bulk of investor money comes in as loan capital,whichisastructuringsolutionthathaspoten­ tiallyadverseimplicationsforcreditorprotection.The intentionistoconsideracontrolledwithdrawalorad­ justment mechanism, subject to safeguards such as solvency requirements and disclosure obligations. Whilethiswouldbebetteralignedwithhowmodern funds actually operate, it is still more cumbersome than the regimes in Luxembourg and other jurisdic­ tions for thatmatter. Whilethesechangesarestillattheproposalstagesand alsonarrowinscope, theywouldbe critical additions to the Irish legal infrastructure in order to ensure its ongoing competitiveness. Luxembourg Luxembourgbenefits froma significant level of cor­ porate flexibility, including three forms of limited partnership (SCS, SCSp and SCA) that may or may not be overlaid with product wrappers, such as the RAIF or SIF. There is a very broad freedom to con­ tract,whichmeans that changes suchas those above for Ireland are not necessary. However, in the ever­ competitivemarket for fund domiciles, there are al­ ways improvements that can bemade. A targeted reform has been proposed under Lux­ embourg’s Bill 8814. In short, it would allow SCS and SCSpAIFs to be established as umbrella vehi­ cles, giving them statutory ring fencing between their compartments without the need for them being established as RAIFs or SIF. This would be limited to fullscope SCS and SCSpAIFs, not sub­ threshold AIFs, but would allow for unregulated umbrella AIF partnerships that fall outside the RAIF and SIF product regimes, meaning they are not required to be subject to subscription tax, es­ tablished by notarial deed, or diversification rules. This final point may be less of a driver as, at the end of 2025, the CSSF significantly relaxed the di­ versification requirements for SIFs (and therefore RAIFs) and Part II UCIs under its Circular 25/901. Luxembourg has also recently amended its compa­ nies lawrelating to the timingof contributionof cap­ ital for SARLs, such that they can be established without a bank account being open. Account open­ ingandAMLprocesses areawellknownpainpoint for establishing fund complexes in Luxembourg. Systems and technology solutions have helped to ease this pain to an extent, but these are commercial solutions to a legal hurdle. Under the new law, capital payment may be de­ ferred for up to a year from incorporation, but it must still take place at some point. The limited re­ formwould allowa sponsor to establish theGPen­ tity, then establish a partnership and then establish the bank accounts inparallel, which savesmanage­ ment time by avoiding duplicate AML processes with the account provider. This is only one of many challenges when estab­ lishing a GP entity in Luxembourg. The minimum capital contribution remains at €12,000 and the en­ tity needs to be established by a notary. This is not the case in Ireland. So,whileLuxembourgenjoys thebenefitsof abroad regulatory toolkit, it has some frustrating legacy lim­ itationsinitslegalinfrastructure.Thechangetoallow unregulatedAIFs to be umbrellas is a minor evolu­ tion, so unlikely to face political resistance, but there would be no such political will to change corporate lawtoremovetheroleofthenotary.Addedtowhich, while the requirement of €12,000 is a frustrating ele­ ment of a fundcomplex launch, that amount of cap­ ital guarantee offers little comfort to creditors who maywish topursue the general partner in its capac­ ityasunlimitedpartner to the fund. It’s arbitrary, but something that has become an accepted feature of the Luxembourg framework. Each jurisdiction has its own specific challenges Both jurisdictionshave enjoyedsuccess,withservice provider ecosystems that have developed around theirlegalandregulatoryregimes,buttheirpositions are by nomeans guaranteed. Luxembourg’s financial sector accounts for approx­ imately 30% of the country’s GDP, remaining the principal backboneof itsnational economy, employ­ ment market, and government tax revenues. Ire­ land’s is approximately 3%. Interestingly, they both maintainrelativelysimilar andmodest debttoGDP ratios of 29% and 33% respectively. Nevertheless, a dependency around a particular sector can shape political will. Luxembourg’s public sector salary andpensions are dependentonaboomingfinancialserviceseconomy and while Luxembourg didn’t suffer the same fate as theCeltic Tiger, memories are short and there are now senior politicians who were in school during the GFC. Could Ireland continue to liberalise its in­ vestment funds regime and overtake Luxembourg? Potentially, yes, but legislative bodies and regulators face a difficult challenge in balancing competitive­ ness against maintaining a reputation for investor protection. And they are both at risk of competition fromother domiciles in Europe. TheGlobal Challenge Luxembourg and Ireland have both demonstrated an ability to adapt their fund regimes to changing market conditions. Their future competitiveness will, however, depend on more than domestic re­ form. As global wealth increasingly shifts towards Asia and other growth markets, Europe must ad­ dress the cost and complexity of its regulatory framework. Luxembourg and Ireland can continue to refine their domestic regimes, but their longterm international relevance will also depend on whether theEUcanoffer amore accessible, efficient and compelling environment for fund establish­ ment and distribution. Luxembourg and Ireland: The Next Phase in the Competition for Fund Domiciles