AGEFI Luxembourg - mai 2025

Mai 2025 21 AGEFI Luxembourg Banques / Assurances ParStanislasP EEL etLouisB OUCHERIE de G OROSTARZU , LO Patrimonia, Groupe LombardOdier L es résidents luxem- bourgeois ont parfois une vision incomplète de la fiscalité applicable à leur succession. Souvent limitée aux aspects luxem- bourgeois, leur planification doit anticiper certaines conséquences à l’étranger. LeLuxembourgoffreuncadrefis- cal favorable au transfert de patri- moine d’une génération à une autre. L’exonérationpotentiellede droits de succession entre conjoints,ouenlignedirecte(pour la part légale) permet en effet aux familles d’aborder sereinement la question de la succession. Ignorer le contexte international pourrait cependantbousculercettepercep- tiondu fait de l’applicationde cer- taines règles fiscales étrangères. Des exemples concrets… surprenants L’exemple classique de l’imposi- tion de la succession du seul fait de la résidence fiscale d’un héri- tier dans certains pays comme la France, l’Allemagne ou l’Espagne au moment du trans- fert de patrimoine est particuliè- rement illustratif. Le paiement de droits de succes- sion attachés au transfert d’un bien immobilier dans lepays où il est situé est également connu. Toutefois,qu’unpaysdifférentde celui de la résidencedudéfunt ou de l’héritier décide d’imposer la transmission d’un patrimoine purement financier en le considé- rantcommesituésursonterritoire apparait plus surprenant. Ce sont néanmoins des règles aujourd’hui strictement appli- quéesparcertainspays,commela France, le Royaume-Uni, et les États-Unis, avec des taux d’impo- sition pouvant atteindre 45% en France et 40% dans ces deux autrespays.Mêmesilarévocation de la fiscalité successorale améri- caine est souvent évoquée, les règlessontaujourd’huibienappli- cables. Sont généralement visés le cas des titres financiers (actions, obligations, fonds, etc.) émis par une société y étant située, mais il peutégalements’agirdudépôtde liquidités auprès d’un établisse- ment bancaire local Leshéritiersd’un résident luxem- bourgeois détenteur à son décès d’actions américaines, anglaises ou françaises pourraient dès lors subir sans restriction la fiscalité successorale de ces pays, car aucune convention fiscale n’a été conclue en la matière par le Luxembourg. Des solutions possibles Chacun retiendra peut-être que dans le contexted’unediversifica- tionmondialedespatrimoines,ces règles surprenantes constitueront une contrainte immuable. Elles doivent plutôt être perçues comme un défi, auquel il est pos- sible de répondre efficacement dans le cadre d’une planification successoraleméthodique. Prévoir une alternative d’investis- sementouunedétentionindirecte de ces actifs peut par exemple s’avérer efficace. En tout état de cause, anticiper ce sujet avec votre banquier ou conseiller fiscal apparait aujourd’ hui comme incontournable. Succession à Luxembourg : penser aux aspects internationaux ©Freepik ParBenoitdeLAVAL,SeniorPortfolio Manager,etGonzagueHACHETTE, Investment Specialist Euro Credit IG &HY,AXA IM C ette année a déjà montré un double visage, le sentiment d'optimisme et la croissance stable observés début 2025 ayant fait place aux préoccu- pations liées à l'inflation et à la récession. Les tensions commerciales ont dominé l'actualité ces dernières semaines et devraient per- sister dans lesmois à venir. Dans ce contexte, la recherche de sources de per- formance associée à une réduction des risques est d'une importance capitale pour les investisseurs. Les titres obligataires sont dès lors de sérieux candidats. Au sein de cette classe d'actifs, le crédit peut constituer une option attrayante danslamesureoùdenombreuses entreprises abordent cettepériode d'instabilitéavecdesbilanssolides etdesfondamentauxglobalement sains. Parallèlement, les rende- ments absolus restent supérieurs aux niveaux observés durant la majeure partie des dix dernières années, maintenant ainsi un cer- tain attrait. En Europe, le crédit devrait également bénéficier de la baissedes taux, durecul de l'infla- tion et du maintien, bien que timide, de la croissance. Selon nous,desolidesraisonsmilitenten faveur de l'intégration du crédit dans les portefeuilles. Tirer des performances du crédit ne va pas toujours de soi, notam- mentsurdesmarchésdifficiles.De nombreuxlevierspeuventheureu- sement être actionnés, en particu- lier si l'on adopte une approche souple visant à identifier les sources de valeur, à tirer parti des anomaliesdemarchéetàs'adapter auxfluctuationsdumarché.Notre solide processus d'investissement nous permet de sélectionner des émetteursàtraversl'ensembledes secteurs, régions et notations. Ce processus est important dans la mesure où la sélection de l'émet- teur peut contribuer ou nuire à la performance globale. Outre les aspectsliésauxperformances,l'al- location entre ces différents fac- teurscontribueàladiversification, atténuelerisquedecréditetreflète les meilleures idées au sein d'un portefeuille. Allocation sectorielle Chaque secteur réagit différem- ment aux conditions de marché. Engénéral, lorsque les économies ralentissent ouenpériodede ten- sions, les secteurs défensifs (comme les services aux collecti- vités ou les télécommunications) sont censés enregistrer de meil- leures performances que les sec- teurs cycliques (comme l'auto- mobile ou les biens d'équipe- ment) car ils sont moins touchés par les épisodes de ralentisse- ment économique. Par exemple, la réaction du mar- ché aux droits de douane améri- cains a été celle d'une extrême aversion pour le risque. Dans cet environnement,lessecteursdéfen- sifsontmieuxrésisté,affichantdes fluctuations moins marquées que la forte volatilité observéedans les secteurs cycliques. Allocation au crédit La notation indique la probabilité qu'un émetteur nepuisse honorer ses obligations de paiement. Si un titre obligataire est de qualité Investment Grade, il bénéficiera d'une note élevée dans la mesure où il sera jugé moins susceptible de manquer à ses obligations de paiement et, par conséquent, moins risqué. Les obligations spé- culatives à haut rendement, en revanche,sontassortiesd'unenote moins élevée, mais elles ont ten- danceàoffrirunrevenuplusélevé en contrepartie. Le fait de trouver le juste équilibre entretitresInvestmentGradepour atténuerlerisquedecréditettitres à haut rendement pour optimiser les revenus peut constituer un puissantmoteur de performance. Duration Le risque de taux d'intérêt est un élément important à prendre en comptedanslesportefeuillesobli- gataires.Lesobligationsàduration courte,dontl'échéanceestgénéra- lement comprise entre un et trois ans,sontmoinssensiblesauxfluc- tuations des taux d'intérêt que les obligations à échéance plus longue. Les obligations àduration longue, qui sont souvent assorties d'échéancesde10ansouplus,sont eneffetplusvulnérablesàcesfluc- tuations en raison du caractère incertain des conditions écono- miques futures et de l'environne- ment des tauxd'intérêt à venir. Lagestiondeladurationnousper- met d'ajuster la sensibilité du por- tefeuille aux taux d'intérêt, en l'ali- gnant à la fois sur les conditions actuelles dumarché et sur les ten- dances à plus long terme. Par exemple,lorsquelestauxbaissent, nouspouvonschercheràtirerparti de l'appréciation des prix en ren- forçant notre exposition aux obli- gations à duration longue. À l'in- verse, dans un contexte de hausse des taux, nous pouvons atténuer les pertes potentielles en privilé- giant les obligations à duration courte. Cette flexibilité sur le plan stratégiquenouspermetd'optimi- ser la performance duportefeuille tout en nous efforçant d'offrir une protection efficace contre les baissesenpériodedevolatilitédes tauxd'intérêt. Volatilité : lemot de la fin La notionde volatilité suscite sou- vent l'effroi chez les investisseurs car elle évoqueune chutedes per- formances. Pourtant, on oublie souvent qu’elle peut aussi être source d'opportunités. Nous voyons d'un bon œil la volatilité dans la mesure où elle nous per- metdemettreenœuvrenospoints devuedemanière beaucoupplus dynamique que dans un marché atone. Une gestion flexible peut ainsi nous permettre de tirer parti des réactions excessives du mar- ché, par exemple en achetant lorsque d'autres vendent sous le coup de la panique. Ce faisant, nous considérons la volatilité non pas comme un risque, mais comme une occasion d'améliorer les performances. Comment créer de la valeur au sein d’un portefeuille de crédit ? ©Freepik ParFrédéricLEROUX,gérantglobalchezCarmignac D epuis quatre ans, d’importantes tendances structurelles qui orientent les prix à long terme se sont retournées de façon simultanée. Elles constituent désormais pour l’infla- tion, depuis 2021, un vent dans le dos pour les dix ouquinze an- nées qui viennent après lui avoir opposé pendant 40 ans unpuissant vent contraire. L’analyse plus ré- pandue et plus consensuelle fondée sur l’étude du cycle des affaires conclut au contraire à en- visager un retour durable de l’infla- tion vers la cible des 2%dans les grandes zones économiquement avancées, même si la politique tarifaire de Trump fragilisemo- mentanément cette lecture pour les États- Unis au-moins. Lebusiness cyclepour anticiper ladynamique à long termedesprixfournit-illabonneperspective?Jerome Powell nous indiquait en 2021 que l’inflation - qu’il n’avait pas vuvenir - ne serait que transitoire. La rup- turedeschaînesdeproductioncauséeparleCovidet ses confinements, aggravée ensuite par les ruptures d’approvisionnement énergétique liées à laguerre en Ukraine allaient se résorber et permettre à l’économie de retrouver ses sacro-saints 2%d’inflation. Le prési- dent de la FED s’est un peu trompé sur l’ampleur de la hausse des prix qui a tangenté les 10% et surladuréedelapousséeinflationniste.L’été dernier,alorsquel’inflationaméricainereve- nait vers sa cible, le président de la Fed réi- térait son analyse de 2021-2022 sans y ajou- ter lamoindre référenceà l’impact de forces plus structurelles. Quatre décennies de désinfla- tion ont créé une conviction forte sur l’aptitude perma- nente de l’économie et des banquierscentrauxàproduire une croissance convenable, sans inflation. Le choc Trump, au-delà de ses effets inflation- nistes qui devraient se concen- trer à court terme sur les États- Unis, aura surtout des effets récessifs, donc désinflationnistes à terme. Ceux qui se fon- dentsurlecyclecourttermedesaffairespourprévoir l’inflation future en sont d’autant plus convaincus que les productions qui ne trouveront plus leur débouché habituel aux États-Unis devront s’écouler à vil prix partout ailleurs. Ils ajoutent généralement à cette lecture les effets déflationnistes de l’Intelligence Artificielle qui, via des licenciements massifs, ne vont plus tarder à se manifester et concluent que l’inflation n’est plus un sujet. Cetteapprocheabiensûrsesméritesetnesauraitêtre balayée d’un revers demain. Mais ce type d’analyse, exclusivement fondé sur le court terme est rarement opérant pour anticiper le régime futurd’inflation.On ena euunaperçupotentiel avec lavisionerronéedes banquierscentrauxen2021,2022.Onenaeuunautre, effectif, sous l’ère d’Alan Greenspan, père du central bankingmoderne, qui évoquait un « conundrum» - unmystère - pour fairepart de son incompréhension d’une inflation et de taux d’intérêt très bas dans la deuxième partie des années 90. Dans ces deux cas emblématiques de mauvais jugement ou d’incom- préhension, l’erreur fut probablement de se focaliser sur le court terme et de négliger les grandes forces structurelles « au-dessus » du cycle économique. Dans les années 90, comme c’était le cas depuis 1980 qui marqua le sommet de l’inflation américaine et européenneaprès15ansd’ascensioncycliquedesprix, cinqgrandesforcesaumoinsseliguaientpourlimiter l’inflation.Ils’agissaitpourlapremièred’unetendance démographique lourde qui, en augmentant chaque année le poids des épargnants dans l’économie des principaux pays, faisait croître le capital disponible pour l’investissement et les gains de productivité. Ladeuxièmeforceétaitcelled’unegéopolitiquepaci- fique très favorable aux affaires, qui amplifia le déve- loppementdelamondialisationentaméeàlafindela deuxième guerre mondiale et permit la désinflation ricardienne. La troisième était une croissance forte et continue de la production d’énergie, très favorable à lacroissanceéconomiqueaprèsdeuxchocspétroliers aux effets stagflationnistes. Laquatrième force était une sociologie très favorable à l’efficacité économique après l’écœurement provo- qué par quinze années d’inflation et la cinquième, une pyramide des âges chinoise qui inondait le monde de produits bon marché fabriqués par une maind’œuvre jeuneet pléthorique.Cesgrandes ten- dancesontannihilél’inflation,jusqu’àcequelaréou- verture économique post Covid fournisse l’étincelle inflationniste que nourriront vraisemblablement pour de nombreuses années le retournement simul- tané de ces cinq forces. Reprenons-les dans l’ordre : une démographie qui réduitdésormaislapartdesépargnantsdanslapopu- lation, une géopolitique qui se tendde toutes parts et s’avère de moins en moins propice à la désinflation par les échanges commerciaux, une énergie qui se renchéritsousl’effetdelatransitionénergétiqueetdes tensionsgéopolitiques,unesociologiedeplusenplus étrangèreàlavaleurtravailet,enfin,uneabsenced’un substitutorganiséàlaChinepourpesersurlessalaires mondiaux. Ces facteurs de long terme ne seraient-ils pas plus naturellement aptes qu’une analyse du cycle écono- mique de court terme à anticiper l’inflation à moyen terme?L’inflationdontnousparlonsaconnuunpre- mier pic fin 2022 en Europe et aux États-Unis. La deuxièmevagueaprobablementdéjàcommencéaux États-Unis et il est dangereuxde croirequ’elle s’ycan- tonnera ou qu’elle ne sera pas suivie d’autres vagues. Les tendances structurelles, longues, s’imposent en effet à l’ensemble des économies avancées et au-delà, comme les tarifs douaniers de Trump, qui sont une conséquence et une accélérationdu retournement de latendancegéopolitique(etcommerciale)structurelle vers une démondialisation inflationniste. Cette approche presque déterministe de l’inflation n’est ni classique, ni consensuelle mais sa rationalité propre semble suffisamment prégnante pour que nous l’intégrions, au-moins un peu, dans notre stra- tégie d’investissement. Le retour structurel de l’infla- tion aurait de tels effets sur la valorisation de tous les actifs qu’une telle approchenepeut pas nonplus être balayée d’un revers de lamain. Qui a raison sur l’inflation ?