Agefi Luxembourg - avril 2025

Avril 2025 21 AGEFI Luxembourg Fonds d’investissement Make Pillar 2 effortless for your funds with PwC © 2025 PricewaterhouseCoopers, Société coopérative. All rights reserved. In this document, “PwC” or “PwC Luxembourg” refers to PricewaterhouseCoopers which is a member firm of PricewaterhouseCoopers International Limited, each member firm of which is a separate legal entity. PwC IL cannot be held liable in any way for the acts or omissions of its member firms. Discover more and contact our experts Par Arnaud COLOMBEL, directeur gestion crédit et Guillaume LEFEBVRE, gérant obligataire, Mandarine Gestion M algré des valorisations tendues, le crédit obliga- taire européen continue de bénéficier de fondamentaux solides. Dans un environnement mar- qué par les incertitudes éco- nomiques mondiales et des mouvements de marché inattendus, cette classe d’actifs reste-t- elle attractive ? Analyse et perspectives. Depuis la hausse brutale des taux d’intérêt en2022, les « spreads »de cré- dit (primes supplémentaires offertes par les émet- teurs privés pour compenser le risque pris par rapport aux taux d’état) ont connu un resserrement quasi continu depuis leur pic d’octobre 2022. Cettebaisserévèleàlafoisl’améliorationdelaqualité de crédit des émetteurs, une plus grande confiance danslaconjonctureéconomiquequiaurafinalement évité le passage par la case récession, mais aussi l’at- tractivitéd’une classed’actifsprésentant unprofil de rendement ajusté du risque intéressant et qui a de- puis 2022 généreusement récompensé ses porteurs. Jusque-là immunes à quasiment tous les évène- ments survenus sur les marchés financiers depuis 2022, les spreads ont réagi très négativement, à l’instar de l’ensemble des actifs risqués, aux « ta- riffs » annoncés par Donald Trump le 2 avril. En moins d’une semaine : +21 pb d’écartement des spreads Investment Grade (hausse de 25% de la prime de risque) et plus de 50 pb pour les spreads High Yield (augmentation de 37% de la prime de risque). Les développements récents sonnent-ils la fin d’une parenthèse dorée pour laisser place à l’aug- mentation du risque de défaut, ou sont-ils un point d’entrée attractif ? Les valorisations sont historiquement chères Si l’on omet le début des années 2000 où les primes de crédit étaient artificiellement comprimées du fait de l’essor des instruments à fort effet de levier, rares sont les périodes où les spreads n’ont été plus bas qu’au début de l’année 2025, qu’ils ont dé- buté à 100 pb contre taux d’Etat. Entre 2009 et 2025, ces primes de crédit Investment Grade n’ont été en dessous de 100 pb que dans 20%des consta- tations journalières. Avec une analyse historique, les spreads sont donc serrés et peu attractifs. L’écartement qui a fait suite au 2 avril rend le constat moins dur, replaçant les spreads plus proches de leur moyenne long terme (autour de 120 pb contre taux d’état), soit dans un percentile à 40% au 7 avril. En accord avec des fondamentaux en amélioration Si l’on regarde actuellement la viabilité moyenne des émetteurs européens, qu’ils soient Investment Grade ouHigh Yield, et leur capacité à faire face à leur dette sur un horizonmoyen terme, les valori- sations récentes semblent plutôt justifiées. Les an- nées Covid de taux extrêmement bas ont permis aux émetteurs de se refinancer à bas coût et sur du long terme. Les ratios d’endettement et de couverture des intérêts sont donc plu- tôt très bons en Europe, et ne laissent pas présager de hausse brutale du taux de dé- faut à horizon deux ans en Europe. D’au- tant que le plan de relance allemand annoncé en mars laisse entrevoir de nou- veaux investissements et donc plutôt de nouveaux soutiens des états au secteur privé, ce qui, au global, repré- sente un nouveau cataly- seur positif pour les spreads sur les prochaines années. Lesentreprisesduvieuxconti- nent ont un profil moins en- detté et plus résilient, adapté à des niveaux de croissance faibles qui sont la caractéristique de cette zoneéconomiquedepuisplusieursannées. La situationest différenteauxÉtats-Unis. Les fonda- mentaux des entreprises sont également bons et les niveaux de croissance favorisent un usage plus ré- pandu du levier. Les entreprises sont en moyenne plus endettées offrant encontrepartieune sensibilité plus grande aux retournements conjoncturels. Une classe d’actifs attractive Si des spreads de crédit serrés s’expliquent par des fondamentaux sains, ils ne sont pas synonyme d’abandon de rentabilité. Pour relativiser le constat « brut » de la cherté de la prime de crédit, considé- rons plutôt le rendement total des obligations crédit aujourd’hui, c’est-à-dire en intégrant la composante tauxd’état. Le constat est alors flatteur.Au cours des 15dernières années, le rendement offert par le crédit n’a été supérieur à l’actuel qu’un tiers du temps. Les investisseurs ont donc peu souvent été autant protégés par le portage actuel des obligations cré- dit : pour un investissement à un an, il faut plus de 60 pb d’écartement des primes de crédit Investment Grade avant d’obtenir une performance négative, sansprendreencompted’éventuellesbaissesdetaux d’étatàmêmed’apprécierlaperformanceabsoluede ce segment. Ce dernier point est aujourd’hui essen- tiel compte tenude lagrande incertitude sur la crois- sance, àmême de contraindre les banques centrales àdavantagede baisses de taux. Dans un contextede volatilité accrue sur les marchés, le portage obliga- taire, en particulier sur le crédit, offre donc un cous- sin sur la performance très appréciable. L’orage annoncé remet-il en cause les atouts des obligations européennes ? Les nouveaux « tariffs » imposés par l’administra- tion Trump impacteront selon nous davantage la croissance américaineque la croissance européenne. Les profils financiers des entreprises plus endettées conjugués àmoinsde croissance àvenir justifierade revoir les perspectives de défaillance à la hausse dans les prochains mois. Et donc d’insérer une prime de risque plus haute sur les spreads de crédit US qui nemanqueront pas, à terme, de contaminer les spreads européens. Contrairement à ce que l’on pouvait penser en début d’année, alors que l’on an- ticipait une croissancemorose pour l’Europe et une possible dégradation des fondamentaux pour les entreprises, finalement le principal risque pour le crédit européen vient donc bien des États-Unis. Mais l’attractivité demeure : alors que les rende- ments monétaires sont amenés à encore diminuer et que les marchés actions, après un début d’année trèspositif enEurope, ont retrouvéun régimedevo- latilité élevé, lesmarchés obligataires conservent une attractivité élevée en termes de rendement-risque. Le manque d’alternative équivalente qui a pour le moment soutenu la classe d’actifs devrait persister et les flux devraient permettre d’absorber les nou- velles émissions primaires. Notre préférence conti- nue d’aller vers l’Investment Grade européen, en pouvant chercher quelques diversifications sur les émetteurs les mieux notés du High Yield. Amoinsd’une récession trèsviolenteauxÉtats-Unis sur lafind’année, quenous envisageonspour lemo- ment uniquement comme un scénario de risque al- ternatif au scénario de ralentissement conjoncturel plusordonné, nous estimonsque le segment devrait encore offrir une performance positive cette année, supérieure aumonétaire, pour une volatilité qui de- vraitmalgré tout rester contenue sous les 5%annuel. Le crédit européen est-il en danger ?