AGEFI Luxembourg - mai 2025

AGEFI Luxembourg 20 Mai 2025 Banques / Assurances Opinion - By Bruno COLMANT, Ph.D., MemberoftheBelgianRoyalAcademy-Certified accountant and tax adviser (ITAA) T he taxation of capital gains, slated for implementation in 2026, will be a nightmare, par- ticularly for unlisted companies— namely, small andmedium-sized enterprises (SMEs). To tax a capital gain, you need a sale price and, more crucially, an estimated starting value. Unlike a pub- licly listed stock, this starting value doesn’t exist for an SME (or at least isn’t indisputable). The book value is irrelevant since it fails to account for future earnings prospects, intangible assets (like goodwill, brand value, or reputation), or even a revalu- ation of certain assets. As a result, the tax administration is venturing into an exercise akin to alchemy. This taxwill submerge SMEs in a flood of valuations and paperwork. We expected nothing, yet we’ll still be disappointed. According topreliminarydocuments, severalmeth- ods are being considered to establish this starting value, assuming they are relevant to a valuation as ofDecember 31, 2025. One proposedmethod is the value derived from selling shares to an indepen- dent third party. For example, imagine I own 100%of an SME’s shares. If I sell a cer- tain percentage to an independent third party (to avoid collusion—though it’s unclear who determines this indepen- dence), that value could be the starting point. But this is absurd. I’d have to relin- quish part of my ownership to a third party (whom I’d presumably want to be aligned with my project), and they’d need to acquire a sig- nificant enough percent- age to give the transac- tion some credibility. Yet, it’s evident that selling 0.01% versus 10% of my shares doesn’t yield the same value due to factors like control premi- ums and shareholder dilution. One might suggest I commit to repurchasing those shares froma third party, but that would be viewed as a ploy to manipulate the company’s value. The potential for abuse is staggering, turning valuations into a game of distorted mirrors. Another approach involves applyingmultiples to EBITDA—earnings before interest, taxes, depre- ciation, and amortization. The idea is to use amul- tiple of 4. Why 4? It’s a mystery, perhaps based on something one of the drafters heard from a friend starting at a “big four” firm, ignoring that sectoral ratios, often derived from large corpora- tions, don’t suit the operational realities of small entities. Arbitrary multiples are a recipe for disas- ter. This figure varies wildly depending on factors like the industry sector. Moreover, failing to account for intangible assets—like customer base or expertise—systematically distorts the value of innovative SMEs. In addition, the cash flow volatility typical of small businesses and a stable valuation for fair taxation become illusory. How do you factor in inflation or subsequent invest- ments? What about public subsidies, if any? Worse still, this method relies on the EBITDA from 2025. Anyone with basic financial knowledge knows that a company’s valuation should be for- ward-looking. It’s not the 2025 results that matter, but the growth or decline prospects. Valuing based on historical earnings overlooks the seasonal fluc- tuations inherent toSMEs, skewing the taxbase. For instance, if 2025 endswith an exceptional profit, it’s not a stablevaluationbasis—though itmight benefit froma high valuation for a future share sale. Finally, there’s valuation by a company auditor or chartered accountant. But here, too, you’ll get as many valuations as there are experts, potentially leading to shopping around for the most favorable one to inflate the company’s value. Regardless of the method, countless issues remain unresolved. In a company co-owned by multiple shareholders, the value of a stake hinges on the per- centageheld.A1%stake is typicallyworth less than a 25%stake (ablockingminority), yet in some cases, that 1% could be invaluable to another shareholder holding 24%who seeks that blockingminority. The complexity is mind-boggling—a windfall for accountants, a curse for businesses. This necessitates determining control premiums and liquiditydiscountssinceSMEsharesaren’tfreelytrad- edonanorganizedmarket.What’stheilliquiditypre- mium? It’s another guessing game, set arbitrarily between 15%and 25%, depending on circumstances andwhims. I’m glossing over further complications: SME shares splitbetweenbareownershipandusufruct,saleswith redemption rights, shareholder agreements, optional systems setting valuation ranges, and more. The diversity of SME legal structures further hampers applying a uniformvaluation formula. In short, this is a nightmare, ripe formultiple appeals against a tax administration ill-equipped for these highlyspecializedvaluationchallenges.Thecomplex- ityofadjustmentsneededtoreflectactualvalueexpos- es SMEs toadministrative errors andcostly litigation. For listed securities, FEBELFIN, the banking repre- sentation body, deems this measure’s 2026 rollout unrealistic, while the finance inspectorate acknowl- edges a gross overestimation of budgetary revenues. Belgiumrisks becoming a no-go zone for investors. In a country already deemed the most taxed in the world, piling this tax onto SMEs—the backbone of our economy—is sheer madness. Yet here we are, convincedwe’ve hit rockbottomin this surreal king- dom,onlytokeepdiggingdeeper.Thistaxcouldwell be the deathblowformanyBelgian SMEs. Capital gains taxation: the fiscal deathblow for Belgian SME shareholders Par Charudatta SHENDE, Head of Client Portfolio Management Fixed Income and Fixed Income Strategist, Candriam D ans un contexte économiquemou- vementé, l’évolutiondesmarchés du crédit reposera en grande partie sur des éléments techniques Unprintempsmouvementé Lemoisd’avrilaétéintensesurlesmar- chés financiers: manœuvres politiques, revirements sur les droits de douane, incertitudes économiques et change- ment de politiquemonétaire. Les inves- tisseurs ont en conséquence revu leurs perspectivesdecroissance,prisencompte les risques accrus de récession, et réduit leur exposition aux actifs les plus risqués. Les divergences transatlantiques en matière de poli- tiquemonétaire - baisse des taux en Europe, et résis- tance de la Réserve fédérale aux appels à un assouplissement – ont alimenté lavolatilité et déclen- chédescourantscontrairessurdesmarchésducrédit déjà soumis à rude épreuve. Envol des spreads Danscetenvironnementaverseaurisque,lesspreads se sont significativement élargis sur les marchés du crédit «investment grade» (IG) et «high yield» (HY) : en Europe, hausse des spreads de 30 points de base sur le IG, et 100 points de base sur le HY ; aux États- Unis,élargissementde25et105pointsde base sur l’IG et le HY respectivement (1) . Lesmarchés du crédit, toujours sensibles auspectredelarécession,ontcommencé à intégrer des perspectives écono- miques plus pessimistes. Unsoudainrevirement de ton de la part de Washington, avec l’an- nonced’unesuspension de l’application des droits de douane pour une durée de 90 jours, a néanmoins permis aux spreadsdeseresserrersensi- blement en avril. Des fondamentaux plus fragiles Les turbulences du mois d’avril ont fragilisé les fon- damentaux. Face à l’incertitudedes orientationspoli- tiques, lesdirigeantsd’entreprise sont deplus enplus nombreux à suspendre leurs prévisions, les secteurs de la vente au détail et de l’automobile étant particu- lièrement exposés. Aux États-Unis, les défaillances d’entreprises se multiplient : 188 faillites de grandes entreprises enregistrées au premier trimestre 2025 selon S&PGlobal. Autre point préoccupant, 150mil- liardsdedollarsdedettesdequalitéinférieuredoivent êtrerefinancéscetteannée,dansdesconditionsdeprêt nettementmoins favorables. Les facteurs techniques au cœur de la dynamique desmarchés du crédit Avecl’érosiondesfondamentaux,lesmarchésducré- dit sont devenus extrêmement sensibles aux condi- tions de liquidité et aux flux. Ces dernières semaines ont été marquées par des sorties importantes des fonds IG américains et européens. Les marchés HY, déjà plus fragiles, ont connu des rachats encore plus importants. L’appétit pour le risque s’essouffle. Se fier aux courants, pas seulement à lamétéo Pour la suite, l’évolutiondesmarchés du crédit repo- sera en grande partie sur ces éléments techniques. D’unepart, les rendements élevés - environ5%pour lecréditIGaméricainet3%enEurope,etprèsde6% et 8 %pour le HY européen et américain respective- ment (2) - offrent un portage intéressant et une protec- tion contre un nouvel élargissement des spreads. Le créditaégalementrésistédemanièreremarquablepar rapport aux autres actifs risqués depuis le début de l’année. En outre, si les fondamentaux s’érodent, ils partentdeniveauxrelativementrobustes,cequiécarte pour l’instant le risque d’une crise immédiate. Cela pourraitpermettred’endiguerquelquepeulessorties decapitauxetd’accroîtretemporairementl’appétitdes investisseurs. Le sentiment de marché reste néan- moins fragile. Des flux de nouvelles négatives pour- raient déclencher de nouvelles sorties de capitaux, mettre les spreads sous pression et exacerber la vola- tilité.Lespectredesfallenangels,cesgrandsémetteurs dégradés du statut IG à HY, pourrait peser sur la li- quidité et amplifier la pression à la vente. Cela étant, la volatilité est source d’opportunités ; la dispersion sur lesmarchés du crédit plaide pour une sélectionrigoureusedessecteursetdesémetteurs.Les secteurs moins exposés aux chocs macroécono- miques,telsquelestélécommunications,sontsuscep- tibles de surperformer les industries plus cycliques telles que l’automobile et le commerce de détail. Lecréditeuropéenpourraitégalementsemontrerre- lativement résistant - avec en toile de fond la position accommodante de laBCE -, tandis que le crédit amé- ricainpourrait s’avérer plus vulnérable. Dans un tel environnement, les investisseurs doivent surveiller attentivement les flux et les signaux tech- niques,adopteruneapprochesélectiveetpositionner leurs portefeuilles demanière à profiter des courants actuellement à l’œuvre sur lesmarchés du crédit. 1)EuropeInvestimentGrade:indiceICEBofAEuroCorporate;Europe HighYield :indiceICEBofAEuroHighYield ;USInvestmentGrade : indice ICE BofA US Corporate; US High Yield : indice ICE BofA US HighYield.Source :Bloomberg.Donnéesau09/04/2025. 2) Mêmes indices que précédemment, source : Bloomberg. Données au 31/03/2025. Crédit : Suivez le courant… et les flux Par Peter DERENDINGER, Vice-Chairman & CEOd’AmundiAlphaAssociates E ntremi-2016 etmi-2022, le taux EURIBORest resté dans une fourchette étroite entre -0,35%et -0,55%, tandis que les obligations euro- péennes de qualité Investment Grade ont offert des rendements faibles. Dans ce contexte, de nombreux investisseurs institutionnels se sont tournés vers la dette pri- vée, attirés par sonpotentiel de rendement supérieur et sa moindre volatilité. Ceux qui ont investi dans des portefeuilles diversifiés de fonds de dette pri- vée ont pu générer des perfor- mances annuelles supérieures à 7%. Àpartirde janvier 2021, l’inflationdans la zone euro est passée en territoire positif, atteignant un pic de 10,6% en octobre 2022. La Banque Centrale Européenne a alors entamé un cycle de hausse des taux, passant d’un taux de dépôt négatif à 4%enseptembre2023.Malgré cette remontée, les taux réels sont restés négatifs en raison d’une inflation persistante. Beaucoup d’investisseurs ont été attirés par le retourde rendementsnominauxpositifs sur les obligations liquides Investment Grade, ralentissant ainsi leur allo- cation vers la dette privée. Toutefois, ceux qui sont res- tésexposésàcetteclassed’ac- tifs ont bénéficié de rende- ments annualisés dépassant 8%, supérieurs à l’inflation moyenne de 5,8%entre juillet 2022 et juin 2024. En juin 2024, l’inflation a reculé à 2,5%, poussant la BCE à baisser ses taux à 2,25%. De nouvelles baisses sont anticipées d’ici fin 2025, mais avec une inflation toujours autour de 2%, les rendements obligataires réels risquent de rester décevants. Cette situation soulève des préoccupa- tions, notamment en matière de financement des retraites dans un contexte de vieillissement démo- graphique. Les atouts de la dette privée Dans ce contexte, la dette privée – en particulier les prêtsgarantisdepremierrang–pourraitoffrirlemeil- leurrapportrisque/rendementparmilesinstruments obligataires pour la prochaine décennie. Selon l’AmundiInvestmentInstitute,lesportefeuillesmon- diaux de dette privée pourraient générer un rende- ment annualisé de 7,3%entre 2025 et 2035. La question de l’illiquidité revient souvent dans le débat. Il est vrai que les prêts privés ne peuvent être facilementrevendus.Toutefois,pourlesinvestisseurs à long termequi détiennent leurs actifs jusqu’àmatu- rité,laliquiditéapeudevaleuretpeutmêmeaccroître inutilement la volatilité du portefeuille. À l’inverse, l’illiquidité contribue àdes rendements plus élevés et plus stables. Ladetteprivée libellée en euros offreplusieurs avan- tages,notammentdesrendementsplusélevésqueles obligationstraditionnelles,desstructuresàtauxvaria- ble qui protègent contre la hausse des taux, et une meilleure stabilité enpériodede tensions sur lesmar- chés. Contrairement aux obligations, la dette privée n’a pratiquement pas connu de volatilité baissière au cours des dixdernières années. Sauf en cas de grave détérioration économique, les portefeuilles de dette privée devraient continuer à délivrerdesrendementspositifs,mêmedansunenvi- ronnement difficile. Il est peu probable que les obli- gations d’État ou d’entreprises Investment Grade les surpassent dans un scénario extrême. Les atouts de la dette privée Dans un environnement marqué par la baisse des taux et des incertitudes macroéconomiques, la dette privéeeneurossedistinguecommeuneclassed’actifs résiliente et attractive. Avec des rendements supé- rieurs, des protections solides et des avantages de diversification,ellereprésenteunealternativeintéres- sante aux titres à revenufixe classiques. Les investisseurs européens à la recherchede stabilité etdeperformanceonttoutintérêtàconsidérerladette privée comme un pilier de leur stratégie d’allocation d’actifs dans les années à venir. L’attrait croissant de la dette privée dans un contexte de baisse des taux d’intérêt