Agefi Luxembourg - avril 2025

AGEFI Luxembourg 20 Avril 2025 Fonds d’investissement By Marceau VISANO, Counsel & Johanna FOURNIER,Associate, DLAPiper inLuxembourg I n recent years, investors have shown increasing interest in crypto-assets, whose structure and economic cha- racteristics differ significantly fromthose of traditional assets. This has led the Eu- ropean legislator to adopt Regula- tion (EU) 2023/1114 of the EuropeanParliament andof theCouncil of 31May 2023 onmarkets in crypto-assets (MiCA). The regulation, which entered fully into force on 31December 2024, aims to establishharmonised rules for crypto-asset players across the EuropeanUnion and to enhance investor protection. What isMiCAandwhy does it affect crypto-asset funds? MiCA seeks to enhance investor protection and con- fidence in crypto-asset markets by creating a har- monisedframeworkwithrulessimilartotheDirective 2014/65/EU of the European Parliament and of the Councilof15May2014onmarketsinfinancialinstru- ments ( MiFID II ). Due to their similarities and to avoid an overlapbetween the applicable regulations, theEuropeanlegislatorneededtoclearlydifferentiate MiCAandMiFID II. Thiswasachievedbyintroducingacleardefinitionof a crypto-asset inMiCA, as “ a digital representation of a value or of a right that is able to be transferred and stored electronicallyusingdistributedledgertechnologyorsimilar technology ”andbyaclearexclusionofallcrypto-assets qualifying as financial instruments from the scope of MiCA. Indeed, MiCAonly focuses on the regulation of players providing crypto-asset services and these players encompass both traditional crypto-asset pro- fessionals, such as crypto exchanges, custodians or tokenissuers,andprofessionalsofthefinancialsector already regulated under MiFID II, to the extent they are offering crypto-asset services to their clients on a professional basis. GiventhescopeandpurposeofMiCA,onemightas- sume that the fund industry wouldn’t fall within its scope. However, such an approach overlooks the re- cent trend of crypto-assets becoming a recognised asset class by many fund players, covering various strategies suchas liquid funds focusingon crypto-as- sets like Bitcoin, baskets of coins or tokens, as well as VC funds investing in Web 3.0 start-ups using blockchain technology. Existing funds structured under the framework in place at the time of their launch, and new funds to be launched, may be im- pactedbyMiCAthroughtheregulationofprofession- alsinvolvedinsuchfunds,evenifthoseprofessionals are already regulated under MiFID II or Directive 2011/61/EU of the European Parliament and of the Councilof8June2011onalternativeinvestmentfund managers ( AIFMD ). WhileMiCAintroducesanewregulatoryframework for various professionals engaged with crypto-asset funds,wewill focuson the treatment underMiCAof alternativeinvestmentfundmanagers(AIFMs)onthe onehand,andportfoliomanagersandinvestmentad- visors on the other hand. MiCA:Anon-event forAIFMs? AIFMs are in charge of the investment management (i.e. portfoliomanagement and riskmanagement) of thefunds.ConsideringthecrucialroleofAIFMsinthe fundindustry,itcouldhavebeenexpectedthatMiCA wouldimposeheavyregulationonAIFMsmanaging crypto-asset funds. However, the European legislator has decidednot to addnewobligationsonAIFMs.Thisisinlinewiththe approach taken under MiFID II. Indeed, AIFMs are already regulated under the AIFMD, which allows themtomanage various types of funds, with crypto- asset funds which are funds focusing on a specific asset class.Accordingly,AIFMs arenot subject toany authorisationby,nornotificationto,thecom- petent authority of their home Member State pursuant toMiCA. AIFMsonlyfallwithinthescopeofMiCA to the extent that they want to provide discretionary portfolio management to theirclientswithrespecttocrypto-assets, investment advice in relation to crypto-assets,orreceptionand transmission of orders for crypto-assets on behalf of clients.Thisissimilartothe so-called“MiFIDTop-Up” providedunderAIFMD. In this respect, an impor- tant point is that Luxem- bourg AIFMs will still have to request from the Luxembourg regulator an extension of their licences as AIFMs to be entitled tomanage funds invest- ing in crypto-assets (i.e. Other-Other Fund-Virtual assets), in accordance with the FAQ issued by the Luxembourg regulator. SuchanapproachisinlinewithLuxembourg’sprac- tice of issuing specific licences toAIFMs to manage certain typesof assetsonly (e.g. licence for real estate, licence for private equity), contrary to other Euro- pean countries which authorise AIFMs to manage all asset classes upon their authorisation as AIFMs. WhileonemaythinkthattheimpactofMiCAwould be similar forAIFMs, portfoliomanagers and invest- ment advisors, the treatment of portfolio managers and investment advisors is completely different. Portfoliomanagers and investment advisors underMiCAscrutiny? It is common for investment funds to have AIFMs whichdelegatetheportfoliomanagementfunctionto a portfoliomanager, or to receive advice from an in- vestment advisor. This structuring consideration is particularlyrelevantforLuxembourgfundsasthein- vestmentteamsareusuallynotbasedinLuxembourg, andMiCA does not change the existing rules under MiFID II. Indeed, portfolio management services on crypto-assets and investment advice services on crypto-assets under MiCA are defined in the same mannerasportfoliomanagementservicesonfinancial instrumentsandinvestmentadviceservicesonfinan- cial instruments underMiFID II, respectively. However, itmeans that bothportfoliomanagers and investment advisors providing crypto-asset services willnowhavetonotifyorbeauthorisedunderMiCA to provide portfolio management or investment ad- visory services, respectively.While such changemay seemminor, it is a game changer for certainplayers. In practice, the application ofMiCAwill be easier for professionals of thefinancial sector already regulated under MiFID II, as they will be able to leverage their existingMiFID II licence regime applicable to invest- ment firms providing and performing investment servicesandactivities.Theymayprovidecrypto-asset services bywayof notification to their competent au- thority, to the extent the crypto-asset services are deemedequivalenttotheinvestmentservicesandac- tivitiesforwhichtheyalreadyhaveaMiFIDIIlicence. The MiCA licence should also be relatively straight- forward for professionals of thefinancial sector regu- lated for other services than those to be provided in relation to crypto-assets, as they are already familiar withMiFIDIIrequirementsandwillonlyberequired to obtain an additional licence under MiCA ( de facto resultingintwodifferentlicencesforthesameentity). By contrast, for traditional crypto-asset professionals, the path created by MiCA could be more cumber- some, as it will require such professionals to obtain a MiCA licence (equivalent to aMiFID II licence) from scratch to provide portfolio management or invest- ment advisory services. In particular, existing invest- ment advisors benefiting from an exemption under MiFID II or local rules, or newprofessionals entering the market, could perceive MiCA as a step too far - leading to delays in their projects, given the potential difficulty and cost of obtaining the relevant licence. However, those who successfully navigate MiCA’s requirementsstandtobenefitfromtheexpandingEu- ropeancrypto-assetmarket,similarlytoprofessionals of the financial sector underMiFID II. The uncertain impact ofMiCA MiCA removes the long-standing legal uncertainty surrounding crypto-assets and introduces investor protection measures for the European crypto-asset market,leadingtoademocratisationofcrypto-assets long awaited by certain players by certain players (particularly in the fund industry, which is used to a highly regulated environment). While MiCA may not drastically change the regulatory framework for some professionals, such as AIFMs, it introduces new requirements for portfolio managers and in- vestment advisors. DespiteMiCA’s positive impact, it should be assessedwhether the increased regula- toryobligations imposedbyMiCAcouldreduce the competitiveness of the emerging European crypto- asset market. How is MiCA impacting fund managers? Par Frédéric STOLAR,Managing Partner d'Altaroc D epuis des décennies, le Private Equity s’impose comme une classe d’actifs capable de géné- rer des rendements supérieurs à ceux des marchés cotés. Cette surperformance, régulièrement observée par des études comme celles de Bain& Company ou Preqin, ne repose pas uniquement sur une prise de risque accrue. Elle trouve ses racines dans des mécanismes spécifiques, structurés autour d'une gouver- nance active et d'un horizon d’investissement prolongé. Au-delà des stratégies bien connues, telles que leBuy andBuildou l’utilisationd’un leveragefi- nancier,deuxleviersessentielscontribuentàcetteper- formance durable : la sélection proactive des cibles et la préparation minutieuse de la cession. Ces ap- proches, ancrées dans la durée, permettent non seu- lementdetransformerlesentreprises,maisaussid’en maximiser la valorisation aumoment de la sortie. Sélectionner les champions avant lamise envente Le premier levier repose sur la capacité des fonds de Private Equity à identifier leurs cibles bien avant qu'elles ne soient officiellement mises sur le marché. Contrairementauxinvestisseursboursiers,limitésaux entreprises déjà cotées, les fonds adoptent une dé- marche proactive, souvent sur plusieurs années. Cetteapprochedébuteparuneanalysesectorielleap- profondie. Les équipes d'investissement se concen- trent sur des industries bénéficiant d'une croissance structurellepositive.Ilpeuts'agirdelatransformation numérique,delasanté,desénergiesrenouvelablesou encore de l'automatisation industrielle. L’objectif est d’investirdansdessegmentsdontlacrois- sance dépasse celle du PIB, garantissant un environnement favorable à la valori- sationdes entreprises. Au sein de ces industries, les fonds ne se contentent pas de chercher des opportu- nités. Ils ciblent des entreprises consi- dérées comme "championnes", c’est-à-diredes acteursdotés d’avantages compétitifs pérennes. Ces avan- tages peuvent se tra- duirepar des parts de marché dominantes, des technologies pro- priétaires, des canaux de distribution exclu- sifs ou encore des marques fortes. Lavéritabledifférence réside ce- pendantdanslaproactivitédeladémarche.Lesfonds ne se contentent pas d'attendre qu'une entreprise soit officiellementmiseenvente.Ilsentamentundialogue avec les dirigeants des sociétés ciblées, parfois des mois, voire des années avant toute opportunité de transaction. Cette anticipation leur permet de nouer desrelationsdeconfianceetd'accéderàuneinforma- tion stratégique de premièremain. Durant cettephase exploratoire, les fonds conduisent des analyses détaillées. Ils examinent les indicateurs de performance clés (KPI), échangent avec les diri- geants et les responsables opérationnels, réalisent des due diligence stratégiques pour évaluer le potentiel commercial et approfondissent leur compréhension des aspects financiers de l’entreprise. Cet accès privilégié à l’information confère un avan- tage décisif. Lorsqu’une entreprise devient effective- ment disponible à la vente, le fonds qui a investi du temps en amont dispose d'une compréhension fine de la cible lui permettant de formuler une offre éclai- rée, sans risque de surpayer. En comparaison, un in- vestisseur coté n’a accès qu’aux données publiques, souvent insuffisantes pour évaluer pleinement lepo- tentiel de croissance. Créer de la valeur pour préparer la sortie Unefoisl'acquisitionréalisée,unautrelevierstructurel entre en jeu : la préparationminutieuse de la cession, penséedèsl'entréeaucapital.Contrairementàlages- tion passive des marchés cotés, le Private Equity suit un plan stratégique précis, élaboré en étroite collabo- ration avec l'équipe dirigeante. Cette stratégie repose sur une transformation industrielle et opérationnelle de l’entreprise. Les fonds accompagnent les équipes de management pour améliorer les processus in- ternes, digitaliser certaines activités, réduire les coûts etélargirlescanauxdedistribution.Cettetransforma- tion s'accompagne souvent d'une consolidation sec- torielle, grâce à l'acquisition de sociétés complémen- taires, et d'une optimisation financière visant à amé- liorer lesmarges. Ce travail s’étale sur unepériodede cinqàseptans,duréemoyennededétentiond’unactif en Private Equity. Mais l’aspect le plus remarquable réside dans la préparation de la sortie, amorcée bien avant la finde l’horizond’investissement. Dèslatroisièmeannée,lesfondscommencentàtester l’appétitdesacquéreurspotentiels.Ilsrencontrentdes industriels stratégiques, des concurrents ou même d'autresfonds,évaluantleurintérêtpourlacible.Cette démarche proactive permet d’ajuster la stratégie de transformation pour répondre aux attentes du mar- ché. Lorsque la cession approche, l’entreprise est pré- sentée sous son meilleur jour. Les performances financières sont solides, la croissance est démontrée, la gouvernance est renforcée et le potentiel de déve- loppement est clairement identifié. Cettepréparation minutieuse maximise la probabilité de vendre avec une prime de valorisation, notamment si l’acquéreur estunacteurindustrielcherchantàréaliserdessyner- gies stratégiques. Le temps long comme facteur clé de succès Cesleviersnepeuventproduireleurseffetsquegrâce àun facteur clé : l’horizond’investissement prolongé. Contrairement aux marchés cotés, soumis à la pres- siondesrésultatstrimestriels,lePrivateEquitys’inscrit dansuncycledecréationdevaleursurcinqàseptans. Cette temporalité offre plusieurs avantages. D’abord, ellepermet unalignement des intérêts entre les fonds et les équipes dirigeantes. Les dirigeants partagent la visiondesinvestisseurs,axéesurlatransformationdu- rable plutôt que sur la performance immédiate. Ensuite, elle assure une stabilité stratégique, puisque les décisions ne sont pas influencées par la volatilité desmarchés. Enfin, elle optimise la sortie, puisque le fonds peut choisir le moment le plus opportun pour vendre, en fonction des conditions de marché et de l'appétitdesacquéreurs.Cetteapprochecontrastefor- tement avec lagestiondes portefeuilles cotés, où la li- quiditépermanenteimposeuneréactivitéimmédiate, souvent audétriment des stratégies de long terme. Unmodèle structuré pour une performance durable En définitive, la surperformance du Private Equity repose sur unmodèle structuré, alliant une sélection rigoureusedes cibles, une transformationopération- nelle approfondie et unepréparationproactivede la cession. Ces leviers, inaccessibles à lagestionpassive desmarchés cotés, expliquent pourquoi les fondsde Private Equity parviennent à générer des rende- ments supérieurs, malgré un horizon d’investisse- ment plus long et une liquidité réduite. Pour les investisseurs, comprendre ces mécanismes est essentiel pour apprécier pleinement le potentiel de cette classe d’actifs. Plus qu’une simple diversifi- cation, lePrivateEquityoffreune exposition ciblée à la croissance et une créationdevaleurmaîtrisée, fon- dées sur des principes solides et reproductibles. Ainsi,loindesaléasdesmarchésboursiers,lePrivate Equity s’impose comme un véritable artisan de la performance, transformant des entreprises promet- teuses en leaders durables. Pour les investisseurs prêts à accepter certaines contraintes de liquidité inhérentes à ce modèle, les perspectives de rende- ment restent particulièrement attractives. Private Equity : lever les leviers cachés de la surperformance