AGEFI Luxembourg - septembre 2025

AGEFI Luxembourg 10 Septembre 2025 Economie ByAdinaCONNER, Partner Transfer Pricing, BDO I n today’s international tax land- scape, substance, beneficial ownership and transfer pricing (TP) have converged into the same question: do tax outcomes reflect genuine business reality? Luxembourg, the world’s second- largest investment fund centre and a leading hub for cross-border investment,multinationalheadquar- ters, and international financing, benefits from a network of over 85 double tax treaties. These treaties are vital for international investors, as they allocate taxing rights, reduce or eliminate withholding taxes on divi- dends,interest,androyalties,andprevent doubletaxation,withoutwhichcross-bor- der investment wouldbe extremelydifficult. Beyond lowering tax burdens, treaties also provide legal certainty and predictability, making access to treaties and EU Directives one of the key factors in choosingLuxembourgas a jurisdiction for an invest- ment platform. However, the treaty benefits are not automatic. To access treaty benefits, companies must demonstrate genuine economic substance andprove they are the beneficial owner of the income received. For Luxembourg,whereinvestmentandfinancingstruc- tures rely on treaties and EUDirectives access, these requirements are nowat the core of international tax planning and a frequent source of litigation. The Rise of Substance in International Tax and Transfer Pricing The term “substance” has been central in interna- tional tax since the launch of the OECD/G20 Base Erosion andProfit Shifting (BEPS) project in 2013.A coreobjectiveoftheBEPSActionPlanwasto“realign taxation with economic substance and value cre- ation,while avoidingdouble taxation”. Theguiding principle is clear: profits should be taxed where value is created . In this sense, the OECD TP Guidelines (TPG) were updated in 2017 to reflect the implementation of the BEPS Action Plan and nearly doubled in length, emphasising thorough fact-finding, accurate delin- eation, correct qualification of intercompany trans- actions, and alignment between contractual terms andactualconductoftheparties.AproperTPanaly- sis in line with the TPG is therefore instrumental for assessing substance, identifying potential gaps, and demonstratingbotharm’slengthpricingand economic substance. Tax administrations nowscrutinise treaty claimsandTPoutcomesthroughthelens of substance. In practice, this means assessing whether management and decision-makingoccurwhere the entity has its registered seat, whether it per- forms substantive functions, and whether it has adequate people, premises, and capital to support those functions. Authorities also examine whether the entity assumesgenuinefinancialrisks and retains an appropriate share of profits rather than simply passing income upstream. Luxembourghas translated theseinternationalprinciples into domestic requirements. Under the 2016 TP Circular on intragroup financing, a financing com- pany must demonstrate organisational substance: key decisions taken in Luxembourg by resident or locally taxable skilleddirectors, boardmeetings held domestically,andqualifiedstaffoverseeingactivities, even if some tasks are outsourced. Beyond this, it must demonstrate economic substance, which dependsonthebusinesspurposeandeconomicreal- ity of the activity, its commercial viability, and the financialandoperationalrisksattachedtoit.Thelevel of equity“at risk” shouldbe consistentwith the risks effectively borne. Failure to comply may lead to denial of residency certificates or reclassification as an agent, thereby undermining treaty benefits. ThesubstancerequirementsoftheCircularrepresent aminimumstandard.Additional indicators include local office space, a bank account, records kept in Luxembourg, and proof that the income recipient carriesoutgenuineactivityandauthorityratherthan acting as a conduit. Foreign tax jurisdictions may also impose further requirements throughdomestic anti-abuserulesorbasedoncaselaw,soassessments should bemade on a case-by-case basis. Beneficial Ownership: The TreatyGatekeeper Parallel to substance, the concept of beneficial own- ership serves as the gatekeeper to treaty relief. It was first introduced inArticles 10, 11 and12 of theOECD ModelTaxConventionin1977toallocatetaxingrights ondividends, interest and royalties. The conceptwas meant to prevent abuse of treaties through “conduit companies”, and it has since been incorporated into mosttaxtreatiesworldwide,includingthedoubletax treaties signed by Luxembourg. In addition, benefi- cial ownership was also added as a criterion in the EUInterestandRoyaltiesDirective.Despiteitsimpor- tance, beneficial ownershiphas never beenprecisely defined, but OECD commentary clarifies that the beneficial owner must have the right to use and enjoy the income, unconstrained by legal or contractual obliga- tions to pass it on . In other words, the companymust not just hold the title to income, but be free to decide how it is used. Overthepasttwodecades,courtsacrossEuropehave scrutinised the concept of beneficial ownershipwith growing rigour. From the landmark Danish cases decided by the Court of Justice of the European Union in 2019, through Danish Supreme Court rul- ings in 2023 and 2024, to French and Spanish rulings denyingrelieftoholdingcompanieslackinggenuine decision-making capacity, and Italian cases on inter- est and dividend flows, the message is consistent: legalformalonedoesnotsuffice .Courtsconsistently require demonstrable economic substance, real risk assumption, and genuine autonomy. This jurispru- dence highlights the vulnerability of structures lack- ing real activity and places the burden on taxpayers to prove that their arrangements reflect economic reality rather thanmere formality. Italy’s SupremeCourt Raises the Bar The clearest recent statement of this principle came fromthe ItalianSupremeCourt on 20February2025 (case n° 4427) . The case involved interest paid by an Italianborrower toaLuxembourgfinance company free of withholding tax, claiming exemption based on the Italian legislation. The tax authorities argued Luxembourg entity was a conduit, passing income to its parent with no presence or decision-making power in Luxembourg. Inalandmarkruling,theCourtredefined“beneficial owner” for withholding tax exemptions on interest. Adopting a look-through approach, it overturned the traditional stance of the Italian tax authorities and explicitly linked beneficial ownership to sub- stance. TheCourt set out a three-step framework for assessing beneficial ownership: (i) only a binding contractual or legal obligation topasson incomedis- qualifies the recipient, grouppolicies or shareholder links are insufficient; (ii) a functional and economic analysismust examine decision-making autonomy, exposure to credit risk, operational substance such as staff and processes, and whether margins align with OECD benchmarks; and (iii) proportionality applies, with no fixed margin, but a contextual assessment based on functions, risks, duration, and regulation. This ensures a holistic, flexible analysis, balancing legal form with economic reality and aligning judicial practice with international stan- dards. For cross-border financing, the implication is clear: treaty relief will not be granted without demonstrable economic substance. Lessons fromLuxembourg’sOwnCourts This Italian ruling comes against the backdrop of evolving jurisprudence in Luxembourg itself. On 17 April 2025 , the LuxembourgAdministrativeCourt of Appeals (case n° 50602C) ruled on interest-free shareholder loans, rejecting reliance on the tradi- tional “85:15 debt-to-equity” ratio and focusing instead on true economic substance of the financ- ing. It held that loans lacking commercial rationale could be requalified entirely as equity, with all the tax consequences that entails, including loss of interest deductions. This emphasizes the substance-over-form approach aspertheLuxembourgtaxlaw,withaclearmessage: debt capacity and commercial purpose must be demonstrable, and taxpayers must show genuine activitythroughlocalgovernance,infrastructure,and a clear commercial rationale beyond tax benefits. Without these elements, entities risk denial of treaty benefits andexposure toanti-abuse rules. For financ- ing companies, real governance in Luxembourg is essential: decisions taken locally, sufficient equity to bear lending risks, andprofits alignedwith functions performed. Consistency across CbCR, TP documen- tation, and financial statements is equally critical, as mismatches signal weak substance and invite chal- lenges fromtax authorities. Conclusion: TheConvergence of Substance, Beneficial Ownership andTransfer Pricing Formwithoutsubstancecannotsecuretreatybenefits or defensible TP outcomes. Substance has now gained far greater importance and scrutiny in the context of the application of tax treaties. Beneficial ownership, economic substance, andTPanalysis are interdependent tests of the same principle: that tax outcomes must reflect genuine business reality. TP analysis has become the practical method for testing substance. A thorough delineation of transactions and functional analysis, covering functions, risks, assets, and governance, is now the main tool for demonstratingbotharm’slengthpricingandentitle- ment to treaty or directive benefits. Theeraofrelyingsolelyoncontractsandformalstruc- tures has long passed. Today, the focus lies increas- ingly on verifying actual substance. Courts across Europe have confirmed that beneficial ownership dependsongenuinedecision-makingpowerandeco- nomicreality.Thelessonisclear:withoutdemonstra- blesubstance,neitherTParrangementsnortreatypro- tectionswillwithstandscrutiny,andtaxbenefitsmust followbusiness reality, not the otherway around. Economic Substance, Beneficial Ownership and Transfer Pricing under Scrutiny Par Frédéric LOISEL, Co-Gestionnaire QCFL Bond Investment Opportunity - QUAEROCAPITAL L e 19 juin 2024 ont été publiés dans le journal officiel de l’Union Européenne les règlements et directives du paquet bancaire CRR3 et CRD4 leur donnant force de loi. Ce cor- pus réglementaire, appelé Bâle III par les autorités de régulation et de supervision européennes pour souligner sa continuité avec les réglementations précé- dentes, fut très tôt rebaptisé Bâle IVpar les banques pour marquer l’ampleur des mesures de durcisse- ment des exigences en capital et l’ac- croissement considérable du pouvoir de la Banque centrale européenne (BCE) dans son rôle de supervision. Pour l’économie européenne financée à plus de 50% par le crédit bancaire (contre moins d’un cinquième auxÉtats-Unis), l’enjeu est essentiel. Rappelons qu’en Europe, la régulation bancaire, soit la production de textes normatifs à caractère général, relève pour l’es- sentiel des institutions européennes (Conseil, Commission, Parlement), de l’Agence bancaire euro- péenne (ABE) et du Comité de Bâle. La Supervision bancaire, soit la mise en œuvre de ces règles, est confiée depuis 2014 au Mécanisme de supervision unique (MSU) composé de la Banque centrale euro- péenne et des autorités bancaires nationales. La BCE, par l’intermédiaire du Conseil de surveillance pru- dentielle(distinctdesservicesenchargedelapolitique monétaire et pleinement indépendant) est enrevancheseuleresponsableducontrôle desgrandesbanqueseuropéennes,celles dontlatailledeleurbilanexcède30Md€, soit 109 banques représentant 82% des actifs bancaires européens. S’ilestdanslalogiquedetouslesrounds de discussions de Bâle que banques et autorités prudentielles défendentleursintérêtsres- pectifs, il semble en revanche que les inquié- tudes exprimées par le secteur bancaire européen dans son ensemble sur les effetsperversdesnouvelles mesures sur le financement de l’économie aillent aujourd’hui au-delà d’un jeu de rôle convenu.Cette inquiétudedesbanquesva depair avecunraidissement de lapositiondes auto- rités assimilant toute contestation de la réglementa- tion à une forme de promotion nostalgique de la période des faillites bancaires. L’introductiond’unplancher en capital cristallise en particulier l’opposition des banques. Cet « output floor » viendra limiter la capacité des banques à réduire leurs charges en capital en ayant recours à desmodèles internes largement utilisés depuis Bâle II (2009). La plupart des simulations estiment à 10% l’augmentationdes exigences en capital résultant de cetteréforme.Ellesetraduiranotammentparlamul- tiplication par quatre de la charge en capital sur les prêts hypothécaires, alors que le risque est extrême- ment faible sur ce type de prêt (moins de 0,1% des prêts à l’habitat passent en perte chaque année en France). Pour bien comprendre l’effet de ce durcis- sement de la réglementation prudentielle sur le financement de l’économie, il faut garder à l’esprit que leprincipemêmede l’économiebancaire repose sur un effet de levier important. Lalimitationdeceteffetdelevierpermetdecontrôler le niveau de risque que le secteur bancaire peut faire peser sur l’économie. De ce point de vue, le bilan du mécanismeuniquedesolvabilitéeuropéen(MSU)qui fêtait l’année dernière ses dix ans est une réussite. Aucunefaillitebancairen’estàdéplorersurlapériode. Ce qui peut s’expliquer par le renforcement continu des ratios de solvabilitédu secteur : le ratiomoyende solvabilitédesbanqueseuropéennesestpasséeneffet de 6% en 2008, au pire de la crise financière, à 12,5% en 2015, au moment de la mise en place du MSU, à 15,9%, fin 2024. Les bilans ont également été assainis avec un taux de créances douteuses baissant forte- ment entre 2015 et 2024 (de 7.5%à 2.3%). Maislalimitationdulevieraégalementuneincidence directe sur la quantité de crédit qu’une banque peut accorder.Unétablissementquidisposeraitparexem- ple de 10 Md€ de taille de bilan avec 100 Md€ d’en- cours de crédit et donc un ratio de solvabilité de 10% seraitobligéderéduirecetencoursde17%silesrègles prudentiellesluiimposaientdereleverà12%sonratio. (83,3Md€ au lieude 100Md€). C’est d’ailleurs la ten- danceobservéeenEuropedepuisquelquesannéeset qui devrait s’accentuer avec le nouveau « paquet » réglementaire:lesbanqueseuropéennesontrenforcé leurs ratios moins par le numérateur (renforcement des fonds propres par les bénéfices mis en réserve) queparledénominateur,c’est-à-direlebilan(moindre distribution de crédits risqués). L’impact sur l’écono- mie européenne est d’autant plus important que même si le Comité de Bâle dispose d’une juridiction théoriquementmondiale,lesinstitutionseuropéennes se distinguent des autorités américaines, par une transposition particulièrement rigoureuse des règles « baloises » dans le corpus juridique européen. Une application«Perindeadcadaver»quicaractériseéga- lementlesuperviseureuropéendontlalargecapacité d’interprétation des règles est systématiquement uti- lisée pour remonter les minima réglementaires. On estime en conséquence que l’Europe impose à ses banques3,1pointsderatioCET1deplusquelesÉtats- Unis. Toutes choses égales par ailleurs, un point de ratio de solvabilité en moins converti en équivalent de crédit sur un total d’actifs bancaires européens (ajustés par le risque, ou RWA) de 9600 Md€ repré- senterait 1500Md€ de crédits supplémentaires. La valorisation des banques européennes traduit également ce biais malthusien de la réglementaire bancaire de l’Union. En 2007, alors que la capitalisa- tionde la plus grande américaine était équivalente à celle de la plus grande banque européenne, la pre- mière a été multipliée par dix quinze ans plus tard alorsque la secondeest restée stable.Au-delàde l’or- ganisation de la rareté dans le financement de son économie, le choix assumé de l’Europe en faveur d’uneréglementationtoujoursplusrestrictivevaclai- rement à l’encontre des besoins colossaux d’inves- tissement exigés par la nouvelle donne géopolitique et la transition énergétique. Il est douteux que le recoursauxfinancementsdésintermédiésetàlatitri- sation,deuxsolutionspousséesparlesautoritésban- caires européennes, soient à la hauteur des enjeux. Les changements de culture ne se décrètent pas. Et laculturedufinancementdel’économieeuropéenne est une culture bancaire. www.quaerocapital.com La réglementation bancaire européenne va-t-elle contre les intérêts de l’Europe ?